公司2022H1 收入/归母净利润同比减少2.41%/34.92%，2022Q2 收入/归母净利润同比减少8.14%/46.30%。上半年，公司水泥和熟料国内收入同比下降21.0%，但总收入仅同比下降2.4%，主要源自水泥海外业务、骨料和商混等非水泥业务收入快速增长的支撑，近期局部限电也利好公司水泥均价季节性修复。维持“买入”评级。

    公司发布2022 年中报，收入相对稳定。2022H1，公司实现收入143.89 亿元，同比减少2.41%，归母净利润15.87 亿元，同比下降34.92%，扣非归母净利润15.36 亿元，同比下降35.89%。2022Q2，公司实现收入78.58 亿元，同比减少8.14%，归母净利润9.15 亿元，同比下降46.30%，扣非归母净利润8.86 亿元，同比下降46.89%。

    水泥和熟料业务：国内承压，国外增长。收入端，上半年，公司水泥和熟料收入102.82 亿元，同比减少13.8%，其中国内收入84.85 亿元，同比减少21.0%，但国外收入17.97 亿元，同比增长51.3%，占总收入比重由去年同期的8.1%提升至12.5%。在海外发展战略的引导下，去年年底公司收购豪瑞赞比亚、马拉维水泥，两者共贡献175 万吨产能增量，增强了水泥业务的稳定性。拆分量价看，上半年，公司水泥和熟料销量2932.72 万吨，同比减少21.5%，均价350.6元/吨，同比增长9.8%。盈利端，上半年水泥和熟料毛利同比减少37.7%，源自销量下滑和燃动成本上涨致使吨成本同比提高47 元/吨至262 元/吨，吨毛利同比下降16 元/吨至89 元/吨（降幅15.2%）。

    非水泥和熟料业务：收入增速达46%，且毛利率高于水泥和熟料10pcts。

    整体看，收入占比达29%，毛利占比达36%：上半年，非水泥和熟料收入41.07 亿元，同比增长46.16%，占总收入比重由去年同期的19%提高至29%，其中骨料占比9%、混凝土占比14%。非水泥和熟料毛利14.37亿元，同比增长12.79%，占总毛利比由去年同期的23%提高至36%，其中骨料占比19%、混凝土占比9%。非水泥和熟料毛利率34.99%，同比下降10.35pcts，但仍高出水泥和熟料毛利率9.75pcts。

    骨料方面，收入增速达40%，价格下降但毛利率仍达60%：上半年，公司骨料收入12.79 亿元，同比增长39.01%；毛利7.70 亿元，同比增长31.92%，主要源自销量大幅增长，上半年骨料产量3660 万吨，同比增长83%。公司骨料毛利率60.22%，同比下降3.24pcts，仍居高位，吨毛利同比下降6 元/吨至31 元/吨（降幅16.22%），我们测算吨价格同比下降7 元/吨至51 元/吨（降幅11.71%），吨成本在20 元/吨左右，相对稳定。截至年中，公司骨料产能1.68 亿吨，而去年年底公告的在建项目若全部投产，产能可达到2.7 亿吨，较目前仍有60%增长空间。

    混凝土方面，收入增速达69%，盈利下降但销量增长79%：上半年，公司混凝土收入20.02 亿元，同比增长68.69%，毛利3.52 亿元，同比增长10.35%，主要源自销量大幅增长，上半年混凝土销量600.61 万方，同比增长78.89%。上半年，公司混凝土毛利率17.57%，同比下降9.28pcts，主要源自价格下降和水泥原材料成本上涨，我们测算上半年方价格同比下降20 元/方至336 元/方（降幅5.62%），方成本同比上涨17 元/方至277 元/方，致使方毛利同比下降37 元/方至59 元/方（降幅38.54%）。

    局部限电利好公司水泥均价季节性修复。近期，湖北、湖南、江苏、四川、重庆等省份在限电影响下水泥库存下降、价格上涨。8 月以来，重庆涨价三轮，江 苏、四川部分地区涨价两轮，湖北、湖南涨价一轮，且据中国水泥网统计的库容比均已降至50%-65%的较合理范围内。上述省份贡献收入占公司2021 年总收入的60.7%，其中湖北占33.7%，因此限电有利于公司水泥均价的季节性修复。

    风险因素：地产需求复苏缓慢影响水泥业务盈利稳定性；水泥行业协同限产落实不佳；公司非水泥业务产能投放放缓；公司海外拓展节奏的不确定性。

    盈利预测、估值与评级：上半年，公司水泥和熟料国内收入同比下降21.0%，但总收入仅同比下降2.4%，主要源自水泥海外业务、骨料和商混非水泥业务收入快速增长的支撑，近期局部限电也利好公司水泥均价季节性修复。考虑到地产端水泥需求大幅下行影响，我们调整2022-2024 年归母净利润预测至47.69/53.67/60.20 亿元（原预测为53.58/69.87/91.05 亿元），参考近三年公司PE 估值中枢8x，给予目标价18 元，维持“买入”评级。

更多精彩大盘资讯敬请期待！