销售显著跑赢行业，杭州项目去化表现靓眼，在市场底部时期公司深耕杭州的区域优势以及多年打磨的产品优势凸显出来。2022 年1-7 月公司实现全口径销售金额796.7 亿元，同比下降20.8%，而百强房企累计销售额同比下降幅度高达49.3%；实现权益销售金额484 亿元，同比增长1.6%，是少数实现正增长的房企；1-7 月实现销售面积147.5 万方，同比降低33.1%；销售均价5.4 万元/平，同比增长18.4%。根据克而瑞排行榜，公司全口径销售额维持行业第12 名，较2021 年末提升了10 名。我们统计了公司在1-8月开盘的18 个样本项目平均签约去化率达到79.2%，其中在杭州的13 个项目平均去化率高达93.4%，因为杭州新房市场库存较低、一二手房倒挂安全垫较厚，因此市场表现依然坚挺。

    上半年行业拿地持续低迷，公司逆势拿地，在大本营杭州积极补货，有望受益于利润率改善和竞争格局优化。公司今年在杭州两轮集中供地中共斩获土地23 宗，规划建面226.1 万方，总价款408.9 亿元，权益价款363.8 亿元，共补充货值约为773.6 亿元，预估净利率在8%~10%，拿地利润率较过往提升，并为未来的供货形成强力的支撑。根据公司公告统计，2022 年1-7月公司拿地金额493 亿元，同比增长4.5%，拿地规模在主流房企中排名靠前；累计投销比61.8%，同比增长15pct；权益比显著提升，1-7 月拿地权益比79%，同比增长13.9pct。

    财务稳健，三道红线近三年维持绿档，融资渠道通畅，融资成本比肩国企龙头。截止2021 年末公司现金短债比1.51 倍，净负债率66%（-17.6pct），剔预负债率65.9%（YoY-3.8pct），三道红线维持绿档。公司债务结构健康，截至2021 年，公司银行贷款占比为74%，中期票据占比为12%，债券占比14%，无信托和境外债。公司融资渠道通畅且融资成本逐年下降，从2017年的6%逐年压降至2021 年的4.9%，2022 年目标下降至4.7%，公司2022年来共发行两笔超短融、两笔短融和一笔中期票据， 票面利率在3.55%~4.8%，融资成本始终保持低位。

    投资建议：考虑到公司土储布局优质，销售去化情况预计较好；2021 年下半年和2022 年在杭州等核心城市积极拿地，拿地毛利率较以往改善，并为未来的供货形成强力的支撑。预计2022/2023/2024 年公司营业收入490.7/620.8/769 亿元；归母净利润为 36.5/44/53.8 亿元；对应EPS 分别为1.17/1.41/1.73 元；当前股价对应2022 年动态PE7.4 倍。我们认为公司合理市值为364.5 亿元，对应目标价格11.7 元/股，对应2022 年PE10 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：销售下行超预期，结算进度不及预期，政策出台不及预期。

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