公司在产品、队伍、投资等方面都十分稳健，穿越周期能力强，在逆周期阶段表现更加突出。预计未来的增长点以储蓄型业务为主，利差仍然是利润的重要来源，投资收益波动会带来较大的业绩弹性，股价仍然有较大弹性。

    财务指标符合预期，业务方面相对稳健。公司2022 年上半年实现归母净利润254 亿元，同比下降38%，主要受股市下跌影响，符合预期。公司总投资收益同比下降16.2%，总投资收益率为4.2%，同比下降1.48ppts。在上半年疫情严控、内需下滑、中产滑坡等多重不利因素影响下，公司业务表现十分稳健。上半年实现新单保费1394 亿元，同比增长4.1%；新业务价值为257 亿元，同比下降13.8%，降幅明显好于同业。队伍为74.6 万人，下降9.1%，降幅明显趋缓；人均首年期缴保费同比增长60.6%，大幅提高。

    公司坚持稳中求进，穿越周期表现突出。在行业持续困难、同业公司寻求改革突破的背景下，中国人寿力求稳健，稳中取胜。从产品结构看，同业公司纷纷从重疾险转向储蓄险，而中国人寿一直立足于客户需求，提供多样化产品，灵活调整营销策略。从队伍策略看，同业公司从规模导向转向质量导向，而中国人寿一直以来规模质量并重，保持相对平稳发展。从投资策略看，同业公司从相对集中的投资策略转向哑铃型策略，而中国人寿一直以来坚持比较稳定的配置策略，在权益等波动性资产上适度逆周期操作。虽然公司也经历较多的管理层变化，但公司保持稳健的策略一直没有改变，从而帮助公司更好地穿越周期，甚至在周期底部阶段表现更加突出。

    公司可能率先筑底，保持A 股估值优势。经过三年的调整，寿险行业已经显著出清，存量队伍中老人为主，预计今年将完成筑底。和同业相比，中国人寿队伍的下滑速度明显减缓，同时产能明显提高，新人留存也有改善。考虑到公司的产品策略、队伍策略相对适应当下市场的特点，我们预计公司有望率先筑底，保持保单销售优势。从中长期看，寿险储蓄型产品具有保值增值、对抗利率下行风险的优势，预计有较大发展空间；养老医疗相关的保险产品具有理财+服务的双重优势，预计是下一个成长曲线。中国人寿率先筑底后，凭借队伍、网点布局优势，有望从这两大长期机会中获益。

    风险因素：股市大幅下跌；长期利率下行；国内局部疫情反复；寿险需求持续低迷。

    投资建议：穿越周期表现突出，同时具有投资弹性，维持“持有”评级。虽然外部环境仍然有挑战，但公司业务稳健，可能率先筑底，具有很强的经营可持续性。凭借在续期保费、剩余边际余额的优势，公司可以在投资端、风险资产方面适度逆周期操作。从盈利的角度看，未来的增长点以储蓄型业务为主，利差仍然是利润的重要来源，投资收益波动会带来较大的业绩弹性。参考公司中报，我们下调公司2022/2023/2024 年BPS 预测至17.6/18.8/20.1 元（前值为18.4/20.1/21.8 元人民币）。参考公司过去一年估值区间，我们给予公司A 股2022 年1.7x PB 的估值，对应A 股目标价30 元人民币；给予公司H 股2022年0.7x PB 估值，对应H 股目标价14 港元，维持A/H 股“持有”评级。

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