核心观点：

    　　公司发布2022 半年报，上半年收入562.76 亿元，同比-30.06%，归母净利润98.4 亿元，同比-34.26%；其中Q2 收入308.14 亿元，同比-33.05%，归母净利润49.15 亿元，同比-46.34%。

    　　水泥景气下行，公司大幅收缩贸易业务保障产能运转率，水泥自产品量降利跌。公司上半年收入同比下滑30%，其中水泥自产品收入下滑10%（自产品销量同降17%），贸易收入下降95%（贸易销量同降96%），贸易业务大幅收缩，行业需求较差叠加公司核心区域长三角市场受疫情影响，公司通过压减毛利率极低的水泥贸易量，让出市场空间给毛利率高的自产水泥，保障自产水泥产能利用率充分发挥。自产自销口径下，上半年公司公司水泥和熟料销量1.28 亿吨（同比-16.8%），吨收入348 元（同比+19 元），吨成本231 元（同比+39 元，其中吨燃料动力+42 元），吨毛利117 元（同比-20 元）；Q2 价格环比下行，煤炭成本同比在高位，但公司吨成本涨幅小于同行，背后得益于公司优秀的成本管控能力。上半年吨期间费用32.1 元，同比+8.5 元；全口径吨净利79.4 元，同比-20.4 元。

    　　资本支出加速，公司充足在手现金保障各业务扩张。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为4.63/5.26/5.59 元/股，最新收盘价对应PE 分别为6.9/6.0/5.7 倍，PB为0.86/0.81/0.75 倍。参考可比公司估值和公司未来业绩增速，我们给予公司A 股合理估值1.2 倍PB 的判断，对应公司A 股合理价值44.20元/吨，按照最新A/H 溢价率，对应公司H 股合理价值42.87 港元/股，维持A、H 股“买入”评级。

    　　风险提示。国内水泥需求下滑，行业新增供给超预期，生产成本不断上涨的风险等。

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