事件：公司2019 年全年实现营业收入193.37 亿元，同比增长23.01%；归属于上市公司股东净利润15.49 亿元，同比增长-8.52%；扣非后归属于上市公司股东净利润14.84 亿元，同比增长11.23%，对应EPS0.58 元。2020 年一季度公司实现营业收入27.38 亿元，同比下降33.51%，归母净利润0.17亿元，同比下降94.96%。

    KIDILIZ 业务迅速扩张，电商维持较高增长。自公司2018年下半年100%收购KIDILIZ 集团股权以来，KIDILIZ 业务直营、加盟、联营分别实现11 亿、13.68 亿和3.5 亿营业收入，增长率分别为240%、324%和236%。同时，森马的电商板块增速达到29.84%，其中森马板块实现51.83 亿元营业收入，同比增长27%，KIDILIZ 板块实现1.51 亿元营业收入，同比增长443.92%。我们认为KIDILIZ 业务高增速主要是因为2018 年收购较晚，营收基数较低，叠加本身中高端童装业务增速相较休闲服饰更高，因此KIDILIZ 业务的高增速符合预期。电商业务受益于数字化运营，除了双十一等大型购物日外，还通过直播短视频等新营销方式，扩大品牌影响力。

    儿童板块毛利率小幅提升。公司旗下品牌巴拉巴拉龙头地位稳固，马卡乐、迷你巴拉巴拉孵化成功，加之18 年下半年收购中高端童装集团KIDILIZ，公司多品牌童装业务在国内全面铺开，实现了童装全品类、全年龄段、全消费层次覆盖。公司童装业务毛利率提升3.9 个百分点，盈利能力得到强化。

    盈利预测：我们预测公司2020-2022 年实现归属于母公司净利润分别为18.97 亿元、24.50 亿元、31.65 亿元，对应 EPS分别为0.7 元、0.9 元、1.17 元，当前股价对应 PE 分别为10.2/7.9/6.1 倍，公司属于业绩稳定的低估值品种，疫情虽对公司业务影响较大，但公司海外业务占比不大，依然看好公司全年业绩表现，首次给予“推荐”评级。

    风险提示：疫情导致业绩下滑的风险；行业景气度下滑的风险；原材料价格上升的风险；资本市场系统性风险等。

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