核心观点：

    　　收入/利润超预期，回款表现良好。公司发布22 年半年报，22 年上半年公司实现营业收入116.64 亿元，同比增长25.19%；实现归母净利润55.32 亿元，同比增长30.89%。22Q2 公司实现营业收入53.52 亿元，同比增长24.09%；实现归母净利润26.56 亿元，同比增长28.97%，收入利润超预期。22Q2 公司销售商品、提供劳务收到的现金75.88 亿元，同比增长72.24%，环比增加0.90 亿元；合同负债23.30 亿元，同比增长65.44%，环比增加5.67 亿元。22H1 中高档酒类（国窖、特曲、窖龄）/其他酒类收入分别为103.72/11.77 亿元，分别同比增长26.21%/20.47%。22H1 公司酒类收入毛利率为86.18%，同比提升0.17pct，其中中高档酒类毛利率为90.37%，同比下降0.23pct，预计主要由于低度国窖和特曲增速较快，高度国窖收入占比略有下降导致。

    　　盈利能力持续提升，股权激励目标有望顺利达成。22Q2 公司销售费用率/管理费用率/营业税金率分别为10.11%/4.98%/7.25%，分别同比下降1.69/0.63/0.73pct。受益于费用率改善，公司盈利能力显著提升，22Q2 归母净利率为49.63%，同比提升1.88pct。21 年9 月公司出台股权激励草案，改革红利逐步释放。国窖专营公司机制灵活，管理团队市场运作水平较高，在疫情冲击以及白酒需求较为疲弱的背景下，泸州老窖表现领先竞争对手，预计今年股权激励目标有望顺利达成。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计22-24 年公司营业收入分别为253.90/307.20/366.93 亿元，同比增长23.00%/20.99%/19.44%；归母净利润分别为100.27/123.40/151.26 亿元，分别同比增长26.03%/23.07%/22.58%，按最新收盘价对应PE 为33/27/22 倍，参考可比公司，给予23 年30 倍PE 估值，合理价值为251.55 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。宏观经济不达预期；批价波动超出预期；食品安全风险。

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