投资要点：

    　　事件：公司发布2022 年中报，22H1 营收116.64 亿，同比增长25.19%，归母净利润55.32亿，同比增长30.89%。其中，22Q2 营收53.52 亿，同比增长24.09%，归母净利润26.56亿，同比增长28.97%，我们在业绩前瞻中预测公司22Q2 收入与归母净利润增速分别为20%和22%，公司收入利润均超预期。

    　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测22-24 年归母净利润分别为103.6、129.8、160.2元，同比增长30%、25%、23%，当前股价对应的PE 分别为32x、25x、21x，维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑如下：1、公司管理层具备丰富的一线销售经验，战略务实，眼光独到，执行力强；2、公司股权激励与薪酬激励改革均已落地，明显激发管理层及核心骨干员工积极性，进一步释放公司内生增长潜力；3、公司拥有国窖1573 和特曲双品牌，国窖1573 凭借较强的品牌力、产品力和优秀的营销能力，十四五期间仍然有望维持年化20%左右增长，量价齐升趋势明确；特曲在经过前几年的调整后重新步入较快增长通道。

    　　预计22Q2 国窖1573 维持20%以上增长，中低端产品取得显著增长。分产品看，22H1中高档酒营收103.72 亿，同比增长26.21%，其中销量贡献22%，吨价贡献3%，价格小幅提升，中高档酒收入占比88.92%，同比提升0.71 个百分点。22H1 其他酒类营收11.77亿，同比增长20.47%，其中，销量同比下降11%，价格同比增长36%，价格大幅提升主因产品更新升级直接提价。22Q2 营收同比增长24.09%，疫情影响下二季度仍取得了较高收入增速，主因：1、21Q2 由于腰部产品提价幅度过大收入明显下滑，经过一年调整，22Q2腰部产品取得显著增长。2、疫情过后，公司在5-6 月加大渠道投入，积极帮助终端动销，促进经销商回款。今年疫情导致部分地区动销下滑，但公司回款正常，同时也进行停货、放慢发货节奏控制渠道库存，疫情整体影响有限。结合渠道反馈，当前国窖1573 回款进度正常，价格稳定，批价920 元左右，库存在1.5 个月合理水平。展望全年，我们认为老窖完成全年15%以上增长目标仍无压力，国窖1573 仍有望维持20%以上增长，中端酒有望维持较快增长，低端酒在调整到位后逐步恢复增长。

    　　22Q2 净利率小幅提升，主因税率和销售费用率下降。22Q2 净利率50.13%，同比提升1.76 个百分点，净利率提升主因税率和销售费用率下降。22Q2 毛利率85.32%，同比提升0.08 个百分点，基本保持稳定。税率7.25%，同比下降0.73 个百分点，税率较低主因公司控货所致。销售费用率10.11%，同比下降1.68 个百分点，主因疫情影响，促销费大幅减少，预计下半年会有所增加。管理费用率（含研发费用）5.83%，同比下降0.3 个百分点。展望全年，我们认为老窖的净利率将维持高位且仍有一定提升空间，主要来源于国窖1573 报表吨价提升以及渠道费用的收缩。

    　　22Q2 现金流增速快于收入增速，主因应收票据减少。22Q2 经营活动产生的现金流净额29.46 亿，同比大幅增长106.3%。

    　　其中，销售商品提供劳务收到的现金75.88 亿，同比增长72.22%，现金流增速明显快于收入增速，主因应收票据减少。22Q2末应收票据（报表上体现为应收款项融资）16.72 亿，环比22Q1 末减少9.7 亿，21Q2 末应收票据环比21Q1 末减少14.99亿。22Q2 末预收款（合同负债+其他流动负债）26.33 亿，环比22Q1 末增加10.42 亿，21Q2 末预收款环比21Q1 末增加9.32 亿。

    　　股价表现的催化剂：国窖增速超预期；特曲窖龄恢复超预期? 核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求

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