核心观点

    化妆品行业竞争加剧，公司化妆品业务收入下滑，2019 年公司确认商誉减值2.5 亿元拖累业绩。关注公司经销商渠道、营销创新和美妆新零售平台建设。

    收入增长承压，净利润大幅下滑。2019 年，公司实现营业收入/归属净利润54.7亿/0.2 亿元，同比+0.4%/-79.7%；扣非归属净利润-2.6 亿元，同比-389.3%。2020Q1，受到疫情影响，公司实现营业收入/归属净利润/扣非归属净利润8.2 亿/-0.2 亿/-0.2 亿元，同比-39.3%/-170.9%/-181.7%。2019 年，由于职工薪酬减少、应付票据增加等原因，公司实现经营性现金流净额1.2 亿元，同比+196.6%。

    商誉减值侵蚀利润，月沣、韩亚业绩不达预期。2019Q1 公司出售杭州悠可100%股权，实现投资收益3.1 亿元，回收流动资金16 亿元，减少商誉账面价值7.86亿元。2019 年公司确认商誉减值损失2.5 亿元，其中韩亚/月沣分别确认商誉减值准备1.3 亿/0.6 亿元。剔除出售杭州悠可股权的收益3.1 亿元与本期商誉减值2.5 亿元影响后，2019 年公司归属净利润同比-61.8%。

    化妆品业务收入下滑，贸易业务占比提升。2019 年，公司化妆品/蜡烛/油品贸易业务分别实现营业收入26.0 亿/6.0 亿/22.7 亿元，同比-27.3%/+0.3%/+77.6%。化妆品业务毛利率较高，销售人员薪酬支出大。受竞争加剧、渠道分流影响，2019 年公司化妆品业务毛利率同比-6.24pcts 至25.49%。贸易业务收入占比同比+18.06pcts 至41.53%。

    全渠道布局，打造完整产业链，发力智慧新零售。公司围绕化妆品研发、生产、销售、品牌运营、智慧零售的整体产业规划和布局，逐步建设形成完整的化妆品产业链；在20 多个省份设立了100 余家子公司，形成了覆盖全国主要省份的化妆品营销网络；持续探索智慧新零售业务，已有11 家“众妆优选”智能化智慧新零售美妆店投入运营；牵手腾讯，在支付/场景/系统开发/大数据方面展开合作；开展数字化升级，应用智能POS 终端，打通零售会员系统，形成统一的会员运营和服务体系，公司打造的“数字化新零售SaaS 科技服务平台”已在全国多地试运行。

    风险因素：CS 渠道遭遇严重分流；美妆新零售平台建设速度低于预期。

    投资建议：鉴于公司化妆品业务下滑及疫情的影响，下调公司2020-2021 营业收入预测至45.7 亿/48.9 亿元（原预测为54.4 亿/57.7 亿元），下调2020-21 年归属净利润预测至1,041 万/2,537 万元（原预测为：11.1 亿/12.9 亿元），新增2022 年营业收入/归属净利润预测分别为51.7 亿/2,577 万元，对应2020-22 年EPS 分别为0.02/0.04/0.04 元。因公司油品贸易和蜡烛业务受疫情影响较大，线下经销商景气下滑，下调评级至“增持”。

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