泸州老窖公布22 年半年报。2022 年上半年实现营收116.6 亿元，同比+25.2%，归母净利55.3 亿元，同比+30.9%，EPS 为3.76 元。2Q22 营收和归母净利分别为53.5 亿元和26.6 亿元，营收同比+24.1%，净利+29%。

    　　1H22 公司合同负债23.3 亿元，环比1Q22 增加5.7 亿元。公司业绩超市场预期，整体势能不断向上，维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　疫情影响背景下，公司业绩彰显韧性，中档酒步入发力阶段。1H22 公司营收116.6 亿元，同比增25.2%，其中2Q22 实现营收53.5 亿元，同比增24.1%。2 季度末，公司合同负债23.3 亿元，环比1Q22 增5.7 亿。经营活动现金流净额40.8 亿元，同比增48.9%，疫情扰动背景下，公司业绩表现较强韧性。（1）分产品来看，1H22 中高档产品实现营收103.7 亿元，同比+26.2%，收入占比88.9%，同比提升0.7pct。其他酒类实现营收11.8亿元，同比+20.5%。我们判断公司不同档次产品均实现较快增速，国窖1573 增20%以上，中档酒发力，增30%以上。1H22 公司中高端酒销量同比+22.5%，吨价同比+3.1%，其他酒类销量同比降11.3%，吨价同比+35.8%。

    　　（2）分渠道来看，1H22 传统渠道实现营收108.4 亿元，同比+25.1%，收入占比93.8%，新兴渠道营收7.1 亿元，同比+33.9%。

    　　销售费用得到较好控制，1H22 净利率提升2.1pct。1H22 公司毛利率85.9%，同比提升0.3pct，其中中高档酒毛利率同比降0.2pct，我们判断与特曲、窖龄等产品收入占比提升有关。公司四项期间费用率为14.6%，同比降1.8pct，其中销售费用率10.4%，同比降2.3pct。从销售费用构成来看， 公司上半年减少渠道费用投放，促销费1.4 亿，同比降70.5%，广告宣传费6.9 亿，同比增69.8%。1H22 公司营业税金及附加比率同比降1.7pct，公司净利率47.4%，同比提升2.1pct。

    　　公司管理层经验丰富，应对疫情积极调整市场政策，完成全年任务富有余力。疫情影响下，公司积极开展“百城计划”及“燎原会战”拉动终端需求。公司产品布局不断完善，高度国窖1573 稳坐高端白酒第三把交椅，低度国窖1573 补充600-700 元次高端价格带，老字号特曲成功换新，在300 元价位带开始发力。2021 年公司公告限制性股权激励方案，解决了长期以来高管激励不足的问题，当前公司管理层稳定，十四五目标积极，整体势能不断向上。

    　　估值

    　　预计2022-2024 年EPS 分别为6.87、8.59、10.69 元/股，同比增26.5%、25.0%、24.4%，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。疫情反复，消费场景缺失。

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