事件。公司发布2022 年半年报：22H1 公司实现营业总收入116.64 亿元，同比+25.2%，归母净利润55.32 亿元，同比+30.9%；其中22Q2 单季公司实现营业总收入53.52 亿元，同比+24.1%，归母净利润26.56 亿元，同比+29.0%。

    　　次高端发力加速收入增长，全国化布局持续深化。分产品：22H1 中高档酒类收入同比增长26.2%（量：+22.5%；价：+3.1%），我们认为主要受益于产品价格上调，国窖1573 延续稳增、低基数下特曲等腰部品牌发力增长；其他酒类收入同比+20.5%（量：-11.3%；价：+35.8%），我们认为主因公司持续推进品牌瘦身、聚焦大单品，头曲提价与品牌运营升级，新品黑盖二曲启动核心城市布局和品鉴推广，预计随着黑盖二曲铺货推进，低档酒收入有望加速增长。分渠道：22H1 传统/新兴渠道收入分别同比+25.1%/+33.9%；经销商净减少293 个至1638 个，我们认为或与低档酒销售公司改制有关。22年公司全面启动百城计划，深化“双124”工程建设，持续加强消费者培育，全国化市场布局进一步深化。

    　　毛利率延续上行，现金流高速增长。22H1/Q2 毛利率同比+0.25pct/+0.08pct至85.9%/85.3%，我们认为主因产品提价及结构优化。22H1/22Q2 经营性现金净流量同比+48.9%/+106.2%至40.77/29.46 亿元，其中销售回款分别同比+39.0%/+72.2%。22Q2 合同负债环比净增加5.67 亿元至23.30 亿元。还原合同负债后22H1/22Q2 收入分别同比+30.5%/+46.9%，我们认为展望下半年业绩释放仍留有余力。

    　　疫情扰动促销费用投放，归母净利率持续提升。22H1销售费用率同比-2.29pct至10.4%，其中广告宣传/促销费用率分别同比+1.56pct/-3.96pct。公司加强消费者端投入，持续升级品牌高度，22H2 继续推动销售体系效能提升。22H1管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-0.07pct/+0.24pct/+0.29pct 至4.7%/0.6%/-1.1%；期间费用率同比-1.83pct 至14.6%，归母净利率同比+2.06pct 至47.4%。受益于销售费用率收缩（同比-1.69pct）与税金及附加率回落（同比-0.73pct），22Q2 公司归母净利率同比+1.88pct 至49.6%。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为6.88、8.59、10.66 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2022 年35-40xPE，对应合理价值区间为240.93-275.35 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。新冠疫情反复，行业竞争加剧，全国化扩张不及预期。

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