公司2022H1 营收/归母净利润为198.5 亿/16.6 亿元，同比+25.6%/-25.6%；22Q2 营收/归母净利润为101.9 亿/9.8 亿元，同比+24.7%/-12.4%，收入符合预期、利润超预期，主要系Q2 浆对外销售加大且盈利明显提升。展望后续，我们预计年内制浆业务利润贡献仍较为可观、箱板纸国内盈利虽走弱但老挝改善有望弥补缺口、文化纸需求边际改善或助力盈利触底修复，因此公司H2 经营稳健性料将延续，股权激励目标有望顺利达成，维持公司“买入”评级和目标价17.7 元。

    　　 2022H1 收入符合预期，外售浆贡献主要收入增量。2022H1 公司营收198.5 亿元，同比+25.6%，对应22Q2 收入101.9 亿元，同比+24.7%，环比+5.4%，符合我们预期，广西基地布局效益如期释放。细分来看，2022H1 造纸业务收入139.0 亿元，同比+11.3%，在吨纸均价同比普遍承压局面下，新增产能释放及较高产能利用率，是收入正向增长的主因，其中文化纸合计67.2 亿元，同比-3.1%；箱板瓦楞纸57.4 亿元，同比+32.9%；淋膜原纸7.4 亿元，同比-16.4%；生活用纸7.0 亿元，同比+101.5%。2022H1 制浆业务收入48.8 亿元，同比+76.2%，贡献整体营收的主要增量，其中溶解浆25.9 亿元，同比+41.5%；化学浆13.8 亿元，去年同期仅为227 万元；化机浆9.1 亿元，同比-2.7%。

    　　 2022H1 利润超预期，主要系Q2 制浆业务利润明显提升。2022H1 归母净利润为16.6亿元，同比-25.6%，对应22Q2 利润为9.8 亿元，同比-12.4%，超出我们预期，主要系制浆业务Q2 盈利显著增加，盈利排序来看溶解浆>化学浆>化机浆，我们测算Q2 溶解浆平均吨净利位于1500-2000 元区间、化学浆吨净利约1000 元左右，判断Q2 制浆业务贡献约70%整体利润；反观造纸业务，受需求疲弱和成本高位运行影响，各纸品Q2 吨净利环比Q1 均有所降低，排序上箱板瓦楞纸仍优于文化纸，考虑到文化纸行业Q2 普遍亏损局面下，公司仍实现了文化纸业务的正向盈利，体现了较强的经营韧性。2022H1 综合毛利率16.5%，同比-6.3pcts；期间费用率6.9%，同比+1.4pcts；净利率8.4%，同比-5.8pcts。22Q2 综合毛利率/净利率分别18.9%/9.7%，环比+4.9/+2.7pcts。

    　　 展望后续：股权激励目标料顺利达成，关注文化纸提价进展和浆价走势。9 月外盘针叶浆报价有所下调，但外盘阔叶浆和溶解浆价格延续高位，此局面下公司制浆业务22Q3有望延续良好盈利表现；我们认为Q3 浆价在经历高位震荡后将逐步迈入下行区间，因此须密切关注浆价下行斜率和幅度，以便判断对公司制浆业务的影响。造纸业务：1）箱板瓦楞纸业务盈利贡献有望按计划推进，虽然旺季不旺导致国内箱板纸盈利走弱，但美废价格下行至220 美元以内，老挝箱板纸盈利开始修复，且9 月再生浆线预计重启，老挝盈利改善有望弥补国内箱板纸盈利下滑缺口；2）文化纸22Q2 面临较大压力，但H2 需求边际改善可期，关注提价落地情况和行业整合效益释放。综上我们认为公司22Q3 整体盈利环比将维持稳健，同时释放同比弹性，全年股权激励目标有望顺利达成。

    　　 风险因素：需求持续低迷；木浆和能源成本大幅上涨；公司新产能投放不达预期等。

    　　 投资建议：我们维持2022-2024 年EPS 预测1.16/1.36/1.49 元。虽然行业面临诸多不确定性因素，公司凭借自身布局效益释放，抗风险能力显著提升，22Q2 取得超预期盈利表现，H2 有望延续稳健经营态势。参考A 股可比造纸公司博汇纸业、仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸的估值和ROE 水平（2022 年Wind 一致预期平均估值约2.1x PB、平均ROE约17.2%），结合公司当前ROE 水平和基本面表现，给予其2022 年2.2x PB，对应目标市值476 亿元，维持目标价17.7 元，维持“买入”评级。

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