【投资要点】

    　　 重点布局终端产品市场，主要板块实现较好增长。2019 年，公司实现营业收入18.86 亿元，同比增长49.28%；归母净利润5.86 亿元，同比+38.16%；扣非归母净利润5.67 亿元，同比+35.16%；经营活动产生的现金流量净额3.65 亿元，同比-17.50%。报告期内，公司重点布局终端产品市场，医疗终端产品、功能性护肤品销售同比实现较快增长，同时原料产品持续保持增长势头。2020Q1 公司实现营业收入3.68亿元，同比+3.5%；归母净利润1.08 亿元，同比+0.77%。

    　　 加快同行业的并购步伐。Medybloom Limited 为公司全资子公司钜朗有限公司与韩国上市公司Medytox Inc.各自持股50%的香港注册公司，拥有Medytox 旗下特定注射用A 型肉毒毒素及其他医疗美容产品（“代理产品”）的中国大陆地区独家代理权。2019 年，双方拟共同按持股比例向Medybloom 各增资1700 万港币，共计3400 万港币，用于支持Medybloom 的进一步发展，支付其代理产品的后续注册费用及运营费用。

    　　 年度盈利能力有所下滑，加大研发、销售费用率提升快。2019 年，公司销售毛利率为79.66%、销售净利率31.00%，分别比上年下滑0.26pct、2.56pct。费用支出方面，2019 年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为27.65%、9.66%、-0.66%，分别比上年+5.19pct、-3.76pct、+1.18pct。近年公司研发投入有加大趋势，2019年公司研发投入9400 万元，同比增长77.6%。2019 年，公司销售费用为人民币 5.21 亿元，同比大幅增长83.74%，主要原因是公司销售收入大幅提升及销售人员增加带来的职工薪酬增长，同时加大品牌推广、渠道开发力度，导致广告宣传费、市场开拓费、线上推广费用增加。

    　　公司是全球领先的、以透明质酸微生物发酵生产技术为核心的高新技术企业，透明质酸产业化规模位居国际前列。凭借微生物发酵和交联两大技术平台，公司开发有助于人类生命健康的生物活性材料，建立了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品及功能性食品的全产业链业务体系，服务于全球的医药、化妆品、医疗机构、食品制造企业及终端用户。公司是国内最早实现微生物发酵法生产透明质酸的企业之一。透明质酸生产规模和产率均处于全球领先水平，公司透明质酸发酵产率可达12-14g/L，透明质酸产能从2000 年0.8 吨到2019 年底达到320 吨，产业化规模位居国际前列。

    　　三大业务板块均取得较好发展

    　　2019 年，公司三大业务板块均取得了较好发展。其中，原料业务实现营业收入7.61 亿元，同比+16.81%；医疗终端产品4.89 亿元，同比+56.34%；功能性护肤品6.34 亿元，同比+118.53%。1）原料产品收入稳定增长，主要原因是公司凭借在透明质酸原料领域的技术优势和品质优势实现化妆品级透明质酸、医药级透明质酸、原料衍生物收入的快速增长致；原料产品业务毛利率稳定。2）医疗终端产品快速增长，主要原因是公司皮肤类医疗产品收入快速增长；毛利率基本稳定。3）功能性护肤品收入同比大幅增长118.53%，主要原因是公司开发新产品及拓展线上销售模式，次抛、面膜等功能性护肤品线上收入快速增长，积极研发并推出各类新品并且取得较快增长。同时，公司与故宫博物院合作推出的含有自产核心成分的爆款产品润百颜“故宫口红”取得良好销售业绩；毛利率相较上年降低5.14%，随着功能性护肤品中面膜、面霜、乳液、精华水等品类收入占比的提升（毛利率略低于次抛类产品），功能性护肤品业务的整体毛利率有所下降。

    　　从地区情况来看，2019 年公司在中国地区的营业收入较上年增长61.33%，主要原因是透明质酸相关医疗终端产品及功能性护肤品销售规模不断增长所致；毛利率稳定。公司在境外地区的营业收入同比增长 14.14%，主要原因是公司原料产品境外收入增长及Revitacare（2017 年全资收购的法国子公司）主打的Cytocare 品牌中的医疗终端产品境外收入增长；毛利率稳定。

    　　国际化优势明显。公司医药级玻璃酸钠产品在国际上取得了包括欧盟、美国、韩国、日本、俄罗斯、加拿大、印度在内的注册备案资质23 项，医疗终端产品在国际取得药械类认证11 项。 公司目前已经在美国、法国、香港地区等地拥有多家子公司或分支机构，负责拓展海外业务。2019 年，公司产品销往海外60 余个国家和地区，境外地区销售额大约占公司总收入的19.02%。2017 年，公司全资收购法国Revitacare，全面掌握其在皮肤管理领域的先进技术和新产品，进一步丰富了公司的产品线。目前公司原料销售覆盖全球40 多个国家和地区的2000 多家客户。

    　　两大科技平台与四大核心技术

    　　公司凭借微生物发酵、交联两大科技平台，实现了四大技术突破，包括全球领先的生物发酵技术、透明质酸梯度3D 交联技术、酶切技术和分子量精准控制技术、玻璃酸钠注射液终端湿热灭菌技术。公司获得多项国家级、省部级奖项，并逐步将产品类型由透明质酸原料延伸至多种生物活性物质、医疗终端产品和功能性护肤品，覆盖了透明质酸原料至相关终端产品的完整产业链。

    　　公司依托生物发酵技术平台及产业化优势，开发出以透明质酸为核心的一系列生物活性物产品。其中透明质酸包括医药级、化妆品级和食品级近200 个规格的产品，其中2019 年新上市原料产品6 个，新增产品规格11 个。公司自主研发生产透明质酸生物医用材料领域的医疗终端产品，主要包括软组织填充剂、医用润滑剂、眼科黏弹剂等医疗器械产品，以及骨关节腔注射针剂等药品。2019 年，公司推出国内首款自主研发的单相含麻透明质酸填充剂，同时还丰富其他透明质酸填充剂产品线，升级术后修复系列产品，如高端敷料医用透明质酸钠无菌海绵、透明质酸护创凝胶等产品。除此之外，作为瑞士RegenLab 公司在中国唯一的总经销商，公司推动“富血小板血浆制备用套装”产品在中国的推广与销售。

    　　另外，公司开发了一系列针对面部红血丝、敏感皮肤、皮肤屏障受损、痤疮等不同肌肤问题的功能性护肤品。公司利用在生物医药行业多年技术和经验的积累，使用吹灌封一体化技术生产出无菌、无防腐剂的小包装“透明质酸次抛原液”系列产品。目前，公司旗下拥有“润百颜（BIOHYALUX）”、“BIO-MESO”、“润月雅（PLUMOON）”、“米蓓尔（MEDREPAIR）”、“夸迪（QUADHA）”、“润熙禾（BLOOMCARE）”、“德玛润”等多个品牌系列，产品种类包括次抛原液、面膜、手膜、喷雾、各类膏霜水乳及部分彩妆产品，如与故宫博物院联合推出的“故宫口红”系列产品等。

    　　透明质酸原料及终端产品均保持快速增长

    　　透明质酸原料。根据Frost & Sullivan 数据，2018 年全球透明质酸原料销量达到500 吨，2014-2018 年CAGR 为22.8%，预计未来五年将保持18.1%的高复合增长率，预计2023 年销量将达到1150 吨。2019 年，日本资生堂宣布未来三年内将退出医药级透明质酸业务，为公司的医药级原料业务带来重大机遇。根据 Frost & Sullivan 预测，2018-2022 年全球化妆品级原料销售CAGR 将达到12.7%，2018-2022 年全球食品级原料销售CAGR 将达到23.3%。

    　　医美终端产品。根据Frost& Sullivan 数据，2018 年中国医疗美容市场规模达到 1216.7 亿元人民币，预计2023 年将达到3600 亿元，2018-2023年CAGR 将达到24.2%。凭借操作简单、恢复时间较快、价格和风险相对较低等优点，医疗美容行业中的非手术类项目占比超过60%，且仍有更高的市场接受度和复购率。根据新氧大数据2019 年报告，非手术项目中排名前三的产品项目分别为透明质酸填充、肉毒素以及皮肤保护剂，案例数量占非手术类项目的50%以上。我国的透明质酸填充注射仍处于高速增长阶段。2012 年，公司推出“润百颜？”注射用修饰透明质酸钠凝胶，是国内首家获得批准文号的国产交联透明质酸软组织填充剂，打破了国外品牌对国内市场的长期垄断局面。2016 年，公司含利多卡因的注射用修饰透明质酸钠凝胶率先通过CFDA 认证。2019 年，公司推出国内首款自主研发的单相含麻透明质酸填充剂，进一步提高了公司在填充剂领域的市场地位。

    　　功能护肤品。根据国家统计局数据，2019 年我国社会消费品零售总额41.16 万亿元，同比+8.0%，其中化妆品类总额2992 亿元，同比+12.6%（限额以上单位）。公司在国内市场首先采用B.F.S.吹灌封一体化技术开发生产了一系列具有不同功效的无菌、无防腐剂小包装“一次一抛”原液产品，产品特点鲜明、辨识度较高且竞品较少，“润百颜”水润次抛原液2019 年荣获“天猫金妆奖年度修护单品”；公司与故宫博物院联合推出“故宫口红”系列产品，斩获“天猫金妆奖年度IP 合作款”。

    　　其他方面

    　　截至2019 年底，公司已申请专利180 项（含发明专利146 项），其中已获授权专利52 项（中国发明专利35 项，国外发明专利4 项，实用新型专利11 项，外观设计专利2 项），正在审查中的专利128 项。其中，“酶切法制备寡聚透明质酸盐的方法及所得寡聚透明质酸盐和其应用”技术专利获得第21 届中国专利金奖。

    　　2019 年，公司在天津的透明质酸相关项目正式开工建设，巢湖工厂正式投产，济南新厂区150 吨透明质酸新生产线也于2019 年6 月建成投产。

    　　公司透明质酸原料年产能达到320 吨，同时新增多条终端产品生产线，企业整体产能扩大。

    　　【投资建议】

    　　业绩符合我们的预期。根据报告实际增速以及原料品增长趋势，我们稍微提升了原料产品未来几年的增速、医疗终端产品的毛利率，提升公司20/21/22 年营业收入分别至25.35/34.47/44.50 亿元，提升归母净利润分别至8.12/11.07/14.41 亿元，EPS 分别为1.69/2.31/3.00 元，对应PE 分别为56/41/32 倍。维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　 主要板块增长不达预期；新产品研发不确定性；新产品/技术替代风险；海外经营风险；行业政策不确定性；

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