公司公布2022 年中报：22H1 收入11.71 亿元/yoy+6.49%、归母净利0.50 亿元/yoy-72.97 %。得益于坚持进取战略积极开店、社群营销、线上各平台发力等促进销售，上半年收入保持增长；但同时净利出现较大幅下滑，主因22H1 毛利率同比-4.6pct 至63.84%、费用率同比+8.6pct 至57.99%、联营公司百秋利润大幅下滑。单季度看，22Q1/Q2 营收分别6.30/5.43 亿元、分别同比+17.20%/-3.69%，归母净利润分别0.47 亿元/331 万元、分别同比-49.67%/-96.44%，由于新开店主要集中在Q2、结合疫情冲击，Q2 业绩下滑较多。

    多品牌多点发力，线上高增、直营开店，共促收入增长。1）分品牌，22 上半年ELLASSAY/Laurèl/Ed Hardy/IRO Paris/self-portrait 收入分别同比-3.6%/+2.9%/+5.8%/+8.9%/+65.9% 、收入分别占主营业务收入的39%/10%/13%/27%/11%，除主品牌ELLASSAY 外，其他品牌收入保持增长，Self-portrait 受益于小红书导流收入增长较多。单Q2 看，self-portrait 增幅亮眼，其他品牌有所下降、降幅控制在10%以内。2）分渠道，22H1 线上/线下收入分别同比+63.7%/-0.1%。线上受疫情影响较小、同时各品牌发力各自优势平台、带动线上收入高增，占比从同期10%提升至15.6%；线下延续进取开店策略，上半年净开21 家门店至571 家（较21H1 末净增30 家、对应同比+5.3%），新开店基本弥补疫情下同店收入下滑，线下渠道收入基本同比持平。3）分经营模式，22H1 直营（含线上）/加盟收入分别同比+13.5%/-15.3%、收入分别占主营业务收入的80%/20%，截至22H1 末直营/加盟门店分别为413/158 家、分别较21 年末净开33/净关12 家、较21H1 末净开75/净关45 家（对应同比+22%/-22%），线上高增及直营开店驱动收入增长，加盟闭店主要来自Ed Hardy 港澳地区门店关停或转直营。

    毛利率下滑、费用率上升，存货周转持平。1）毛利率：22H1 毛利率同比-4.6pct至63.84%，主因低毛利线上渠道占比上升、海外战争导致供应链滞后&物流成本上升、线上社群营销投入较多往季产品。2）期间费用率：22H1 期间费用率同比+8.62pct 至57.99%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+7.16/+0.07/-0.07/+1.46pct 至45.54%/8.97%/2.24%/1.24%，销售费用率上升主因采取进取的开店及投放战略、刚性费用增长较多、一线城市门店占比高使得销售端受疫情影响较大未能迅速起量，财务费用率增加主因欧元贬值导致长期借款汇兑损益变动。3）归母净利率：综合毛利率、费用率变动，以及联营企业百秋（持股27.75%、权益法核算）受疫情影响上海仓库无法发货（客户多为国际奢侈/轻奢品牌）、净利下滑较多（相关投资收益从同期2377 万元降至5.1 万元），导致公司22H1 净利率同比-12.65pct 至4.30%。4）存货：截至22H1 存货7.05 亿/yoy+20.89%，存货周转天数298 天、与21H1 持平，存货周转处合理范围。 5）现金流：22H1 经营活动现金流净额0.87 亿/yoy-31%，主因采购款增加、新开门店费用增加、股权激励费用支出增多；截至22H1 货币资金5.77 亿。

    盈利预测与投资评级：公司为多品牌高端时装集团，22H1 继续推进进取门店扩张战略，收入端维持增长、但受疫情冲击净利端下滑较多。长期看多品牌格局日益清晰将增强公司业绩稳定性，目前的逆势开店策略有助公司在消费环境回暖后迎来较好反弹。22 年7 月各品牌均有不同幅度增长、其中成长期品牌增幅更高。考虑下半年公司将延续开店策略、在整体消费复苏偏弱环境下费用压力仍较大， 我们将22-24 年归母净利润分别从3.16/4.14/4.85 亿元下调至1.91/3.34/4.14 亿元，EPS 分别为0.52/0.91/1.12 元/股，对应PE 18X/10X/8X，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情恶化、经济疲软、新开店运营不及预期。

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