事项：

    　　兴业证券发布2022H1 业绩，营业收入49.5 亿元（同比-51.3%），净利润17.5亿元（同比-44.2%），净资产426.8 亿元（同比+9.9%），ROE 3.28%（同比减少3pct）。

    　　评论：

    　　业绩预期内，主要减量来自自营、公募基金及其他业务。上半年公司业绩远低于行业平均（行业营收同比-11.6%，净利润同比-10.2%）。但公司21H1 净利润同比增速达74.9%，今年业绩同比大幅下滑与去年高基数也有一定关系。营收同比减少52.0 亿元，主要来自三块：重资本业务收入同比减少20.6 亿元，占营收减量的39.6%；公募基金业务收入为主的基金管理业务收入，同比减少13.6 亿元，占营收减量的26.2%；其他业务收入减少15.7 亿元，占营收减量的30.1%。

    　　资产及负债端：杠杆率快速提升。资产负债规模快速上行，可能是提前扩大资产负债规模，为配股资金到账做准备。

    　　（1）资产端快速增长：扣除客户资金后总资产规模1725.8 亿元（同比+12.6%，环比+6.1%）。资本杠杆倍数7.3 倍（同比提升0.5 倍）。投向重资本业务规模1317.5 亿元，其中自营资产占比72.6%（同比+7pct），两融资产占比22.8%（同比-6.2pct），质押资产占比3.9%（同比-1.3pct）。

    　　（2）负债端融资成本降低：应付债券634.0 亿元（同比+41.0%），年化平均融资成本率3.31%（同比降低0.54pct）。卖出回购金融资产款306.7 亿元（同比-1.7%），年化融资成本率2.2%（同比稳定）。

    　　重资本业务：收益率下滑，但单二季度边际改善。重资本业务收入5.9 亿元（同比-77.8%）。占总收入比重11.9%（同比降低14.2pct）。重资本业务收益率0.45%，远低于我们估算的行业平均收益率（1%左右）。21H1 重资本业务收益率较高，今年收益率低于行业，业务收入由此受到一定拖累。

    　　（1）自营业务同比下滑，二季度边际明显改善。上半年自营业务收入3.4 亿元（同比-91.9%）（投资收益+公允价值变动+其他债权投资利息收入－联营合营企业投资收益）。市场行情下行影响明显。收入下滑主要源自一季度，二季度自营业务收入28.9 亿元（一季度为-1.46 亿元），环比明显反弹。目前公司固收类自营资产占比86.2%（同比+3.6pct），有所上行。一方面是权益净值下滑所致，另一方面公司也有可能在主动压降方向性权益规模。公司投资能力卓越，权益自营往往是公司自营亮点所在，但在市场明显下滑时，业绩也往往会因此受到拖累。

    　　（2）信用业务增速与行业相近。利息净收入7.85 亿元（同比-5.0%），略低于行业平均减速（同比-4.0%）。两融业务利息收入9.9 亿元（同比-5.0%），两融业务规模300.6 亿元（同比-14.2%），两融市占率1.9%（同比降低0.1pct）。质押业务利息收入1.0 亿元（同比-9.6%）。质押业务规模51.8 亿元（同比-17.5%），持续压降。信用减值损失0.6 亿元（去年同期转回0.2 亿元）。信用风控总体稳健。

    　　公募基金业务：基金规模萎缩，规模及收入增速低于行业。基金管理净收入15.0 亿元（同比-47.6%）。占总收入比重30.4%（同比提升2.1pct）。

    　　（1）兴全基金规模增速低于行业。公司持有兴全基金股份比例51%，实现营收23.6 亿元（同比-39.7%），净利润9.2 亿元（同比-33.1%）。股票+混合型基金规模：2459.74 亿元（同比-21%、环比-13%），非货币性基金3052.91 亿元（同比+2%，环比-4%）。股混基及非货基增速均低于行业平均（行业股混同　　比+0.18%，非货同比+17.6%）

    　　（2）南方基金（持股比例9.2%），实现营收32.7 亿元（同比-5.6%），净利润8.9 亿元（同比+1.1%），贡献净利润0.8 亿元（占比4.6%）。南方基金股票+混合型基金规模：2973.84 亿元（同比-15%、环比-13%），非货币性基金5404.45亿元（同比+1%，环比-10%）

    　　券商资管收入增速低于行业，规模正增长。券商资管业务收入0.7 亿元（同比-41.2%），低于行业平均（同比-8.5%）。受托管理AUM 616.9 亿元（同比+3.2%）。

    　　市场行情下行，业绩报酬或有所下滑，资管业务收入明显下滑。但AUM 持续增长，有望弥补固收资管短板。

    　　经纪业务收入：业务收入增速低于行业。经纪业务收入14.3 亿元（同比-10.5%），收入占比28.8%（同比提升10.1pct）。

    　　（1）证券交易端，增速低于行业平均。佣金率稳定，交易量市占率有所下滑。

    　　代理买卖证券业务收入6.4 亿元（同比-3.3%），交易单元席位租赁收入5.2 亿元（同比-7.9%）。收入增速低于行业平均（行业同比+0.5%）。上半年股基交易量3.8 万亿元（同比-3.3%），交易量市占率1.7%（同比降低0.1pct）。佣金率3.04%%，同比降低0.07 个万分点，佣金率总体稳定。

    　　（2）基金销售端，申赎及管理费分佣或均有下滑。代销金融产品业务收入2.8亿元（同比-27.0%）。Q2 股混基保有量417 亿元（同比-11.1%），非货基保有量428 亿元（同比-10.1%）。上半年权益基金新发规模大幅下滑，公司申购收入对业务产生拖累。

    　　投行业务收入同比低于行业。投行业务收入4.8 亿元（同比-22.8%），收入占比9.7%（同比+3.6pct）。同比增速低于行业平均（同比+0.2%）。

    　　（1）权益端：IPO 主承销规模17.75 亿元（同比-74%，市占率0.57%）；增发主承销规模43.34 亿元（同比+247%，市占率2.67%）（2）债券端：企业债主承销规模67.42 亿元（同比+24%，市占率3.21%），公司债主承销规模260.10 亿元（同比-5%，市占率1.79%）? 投资建议：主要业务增速均低于行业平均。受市场下行影响，上半年自营业务有所受损，但二季度边际改善。公司自营业务中方向性自营为公司在2021 年市场高景气环境下产生了较高的利润增长。但今年市场环境下行叠加上年高基数，使公司业绩同比有所下滑。此外，兴证全球基金收入快速下滑亦拖累了业绩增长，未来需持续关注兴证全球业绩表现。目前公司配股落地，资本金规模获得明显补充，行业排名有望受益持续上行。目前公司资产及负债规模快速扩充，为增资扩股做好充分准备。我们维持2022/2023/2024 年EPS 预期为0.42/0.60/0.76 元，BPS 分别为6.76/7.44/8.36 元，对应PB 分别为0.91/0.83/0.74倍，ROE 分别为6.14%/8.09%/9.07%。基于ROE-PB 估值、同业比较相对估值参考市场行情，我们维持公司2022 年业绩1.3 倍PB 估值，对应目标价8.8 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：金融监管风险；市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。

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