核心观点：

    收入维持正增长，利润率压力持续释放。招商蛇口发布中报，22年上半年实现营收575.63亿元，同比+28.9%，归母净利润18.87亿元，同比-55.6%，扣非归母净利润14.7亿元，同比-47.5%。结算收入增长、业绩下滑主要由于去年同期蛇口产园REITs上市增厚税后利润14.58亿元，基数较高，且毛利率下滑，上半年毛利率18.6%，扣税毛利率13.7%，Q2毛利率17.0%，扣税毛利率12.8%，为16年以来最低。

    销售同比领先百强18pct，回款质量提升。上半年公司销售金额1188亿元，同比下降32.9%，领先TOP100 房企17.8pct，并表回款746 亿元，回款率62.7%，较21 年上升12.3pct。蛇口进入前十以来，仅用不到2 年升至前6，预计下半年将有更好的表现。

    全口径拿地排名第一，投资能级提升。22 年上半年新增27 个项目，全口径拿地金额650 亿元，排名第一，拿地力度55%，延续21 年全口径拿地金额第一的趋势。22 年上半年获取两集中资源452 亿元，占比提升至70%，较21 年提升35pct，投资能级有所提升。

    稳定扩表，融资结构改善。22H1 公司有息负债1987.4 亿元，较21 年末增长12%，综合融资成本4.1%，较21 年末下降38bp，维持绿档。

    盈利预测与投资建议。结算利润率承压下行，拖累当期利润表现。22年上半年公司经营表现积极，销售排名上升，回款改善，全口径拿地金额行业第一。公司22 年1-7 月新增货值平均销售价格预计为2.9w，毛利率25.6%，23 年销售规模和利润更具确定性。我们预计22-23 年归母净利润分别为95、100 亿元，同比分别-8%、+5%，对应11.9xPE、11.3xPE，公司合理价值17.85 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。行业景气度恢复不及预期影响公司全年销售；市场促销因素导致销售毛利率承压；土地市场热度上升导致投资毛利率下行。

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