核心观点

    公司2019 年收入/净利润/扣非净利润分别同增0.98%/2.16/8.14%，2020Q1收入/归母净利润分别-21.94%/-50.66%。考虑到短期疫情对全年收入和盈利影响仍存不确定性，下调至“增持”评级。

    2019 年实现收入/净利润/扣非净利润同增0.98%/2.16/8.14%，符合预期。公司2019 年实现收入48.60 亿元（+0.98%），归母净利润5.46 亿元（+2.16%），扣非归母净利润4.67 亿元（+8.14%），其中，2019Q4 收入/净利润分别同增7.63%/+20.39%。从盈利角度看，产品结构调整导致毛利率下跌1.64Pcts 至43.86%。积极的费用管控推动销售/管理费用率分别下降1.32/1.76Pcts 至21%/8.73%。公司全年投资收益1812 万元（去年同期1 亿元），综合导致净利润率略微提升0.18Pct 至11.50%。

    家纺主业持平，并表业务稳定增长。（1）家纺业务整体持平，根据我们测算公司线下/线上收入皆在持平上下。目前合计门店近2700 家（其中直营/加盟分别300/2300~2400 家），报告期内罗莱七代门店形象更新完成近700 家，“私享”开设近400 家。（2）莱克星顿实现收入8.7 亿元（+7%），净利润4200+万元（+24%），内野实现收入1.4 亿元（+20%）。

    经营质量改善，存货&现金流优化。公司2019 年全年主业存货规模12.27 亿元（-7%），存货周转天数增加8 天至170 天，应收账款周转天数基本稳定（36天），同时现金流显著改善，2019 年经营性现金流净额7.6 亿元（去年同期1亿元）。

    2020Q1 收入8.93 亿元（-21.94%），归母净利润7100 万元（-50.66%）。其中家纺业务整体收入下滑超过20%，我们测算线上业务基本持平，线下下滑超过30%，疫情背景下公司积极推出线上小程序，有效弥补线下下滑。另外莱克星顿/内野收入分别下滑5%/双位数。全年来看预计将积极控制费用，收入/净利润下滑幅度有望显著收窄。

    风险因素。1.门店拓展低于预期。2. 地产周期波动。3.终端需求恢复不及预期。

    盈利预测及估值。公司系国内家纺龙头，稳步拓展家具业务，长期看好公司在零售运营/供应链管理/品牌等方面不断进化，但短期疫情对全年收入和盈利影响仍存不确定性，因此下调2020/2021 年EPS 预测至0.61/0.68 元（原EPS 预测为0.88/1.00 元），新增2022 年EPS 预测0.73 元，下调至“增持”评级。

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