投资要点：

    事件：公司发布2022 年中报，22H1 公司实现营业收入144.11 亿元，同比增长1.03%，归母净利润2.81 亿元，同比增长7.83%。单二季度实现营业收入71.64 亿元，同比下降1.57%，归母净利润1.16 亿元，同比下降28.53%。公司收入、利润低于市场预期。

    投资评级及估值：维持盈利预测。预测2022-24 年归母净利润为6.81、7.78、8.75 亿元，分别同比增长15%、14%、13%，最新收盘价对应22-24 年PE 分别为23、20、18x，维持增持评级。公司作为区域性低温鲜奶头部乳企，低温鲜奶业务在核心市场占据绝对优势地位。伴随定增计划奶源扩建项目推进，公司奶源供应能力进一步提升，夯实自身在华东核心优势区域资源屏障的同时，稳步推动鲜奶的全国战略布局。

    疫情冲击导致液态奶业务收入减少。分业务看，22Q2 公司液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现营业收入37.34/22.58/7.55 亿元，同比-13.8%/16.3%/27.6%。分区域看，22Q2上海/外地/境外分别实现收入18.25/31.83/20.87 亿元，同比-9.9%/-11.9%/37.8%。

    22Q2 由于上海地区疫情严峻，物流封控以及线下消费终端缺失影响液态奶业务需求。公司积极开拓社区团购等方式打通疫情下最后一公里配送问题，4 月-5 月间，服务社区团购4.6 万次、售卖1300 万份牛奶，预计后续公司将围绕随心订平台继续发力OTO 渠道，弥补疫情下现代渠道的冲击。产品维度，公司上新保质期15 天的鲜奶产品，扩大鲜奶业务的配送半径，此外创新推出奶酪棒等新品，丰富产品矩阵。海外业务营收增长主因22H1海外大包粉价格上行以及下游主要客户A2 奶粉需求量增加，新莱特实现收入37.49 亿元，同比增长20%。

    毛利率承压导致盈利能力下滑。22H1 国内生鲜乳均价同比下降4~5%，而牧场端饲料成本大幅度上行，豆粕平均的价格同比上涨16%~18%，进口苜蓿草到岸价上半年同比30%，导致公司牧草业务利润承压，影响整体毛利率水平，子公司光明牧业实现净利润-0.4 亿元，去年同期1.07 亿元。22Q2 公司实现毛利率18.43%，同比-2.78pct。费用端22Q2 公司实现销售费用率/管理费用率11.04%/2.8%，分别同比-3.85/-0.24pct。费用率下降主因疫情期间公司提高直销占比，节约了经销商投入，以及疫情下减少广告宣传费用，22H1公司广告费用同比减少24%。展望H2，预计公司费用投放力度会环比回升，但费用效率将持续优化。利润端，22H1 公司实现净利率2.6%，同比提升1.06pct，主因新莱特实现净利润1.28 亿元，扭亏为盈。扣除新莱特以后，公司实现净利润2.47 亿元，同比-16.6%，净利率1.71%，同比-0.36pct。单Q2 看，公司实现归母净利率1.61%，同比-0.61pct。

    核心假设风险：行业竞争格局加剧、原料价格加速上涨

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