事件。公司发布22 年半年报： 22H1 实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为144.11/2.81/2.42 亿元，同比+1.03%/+7.83%/+23.65%。22Q2实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润71.64/1.16/1.02 亿元，同比-1.52%/-28.21%/-19.84%。

    　　疫情影响液奶收入承压，海外业务扭亏为盈。分产品：22H1 液态奶/其他乳制品/牧业产品营收分别同比-6.24%/+9.82%/+17.41%，22Q2 营收分别同比-13.77%/+16.34%/+27.62%，我们认为主要受上海疫情影响，低温液奶销售承压。分渠道：22H1 经销/直营/其他营收分别同比+4.58%/-7.01%/-14.47%。

    　　22H1 公司经销商数目净减少99 个至4105 个，我们认为或与公司精简优化外地经销商有关。海外业务：22H1 新西兰新莱特有效化解原材料价格上涨及外部供应链不稳等问题，扩大产销量、降低存货水平，调整优化产品组合，经营业绩显著提升，实现营收37.49 亿元，同比+20.14%，净利润1.28 亿元，扭亏为盈。

    　　毛利率短期承压，费用率管控良好。22H1/22Q2 公司毛利率分别同比为-0.39pct/-2.75pct 至19.11%/18.43%，我们认为或与运输、包材等成本压力有关。22H1 销售费用率同比-1.56pct 至12.18%，主因广告/营销类费用率同比-1.05pct/-1.60pct，22Q2 单季销售费用率同比-3.85pct 至11.04%。

    　　22H1/22Q2 期间费用率分别同比-1.53pct/-3.89pct 至15.63%/14.62%。22Q2公司归母净利率同比-0.60pct 至1.61%，主因毛利率承压、少数股东损益占比提升（同比+59.35pct）与所得税率增长（同比+7.10pct）。

    　　加强奶源建设，产品创新迭代。22H1 公司加强华东地区奶源建设，公司全资子公司光明牧业将在安徽省滁州市定远县投资建设定远牧场群项目，该项目设计规划存栏4.75 万头奶牛，达产后将年产优质原料奶29.59 万吨，总投资约24.93 亿元。定远牧场群项目建成后，将有效填补公司奶源缺口，提升奶源自给率和市场供应能力，进一步缩短原料奶产出加工的时间。新品方面，22 年公司升级优倍浓醇，莫斯利安推出新口味，冷饮方面亦推出“一城一物”

    　　系列新品“一品咖啡”、优倍鲜奶雪糕、“国潮养生”新概念的光明谷风系列雪糕等。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-24 年EPS 分别为0.49、0.56、0.63 元/股，考虑到公司海外业务正逐步调整，原奶成本压力有所缓解，以及低温奶源逐步投产，我们给予公司2022 年25-30xPE，对应合理价值区间为12.34-14.81 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。原材料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题。

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