事件：光明乳业发布2022 年中报，2022H1 实现营业收入144.11 亿元，同比增长1.03%，归母净利润2.81 亿元，同比增长7.83%。其中2022Q2 单季度实现营业收入71.64 亿元，同比减少1.52%，归母净利润1.16 亿元，同比减少28.21%。

    疫情影响液态奶收入，海外业务稳步复苏。分产品看：2022Q2 液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现收入37.34/22.58/7.55 亿元，同比-13.77%/+16.34%/+27.05%。其中液态奶增速有所回落，主要系多地疫情反复，公司核心市场上海地区及外埠市场的终端动销均有不同程度影响。公司上半年稳步推进产品迭代创新，从加工工艺、口味、包装等多方面进行产品升级，通过多款新品的推出满足消费者多样化需求。分地区看：2022Q2 上海/外地/境外收入分别为18.25/31.83/20.87 亿元，同比-9.98%/-11.90%/+37.80%。其中海外业务新莱特经营企稳，2022H1 实现收入37.49 亿元，同比+20.14%；净利润为1.28亿元，同比扭亏为盈。分渠道看：2022Q2 直营/经销/其他渠道营收分别为17.38/53.32/0.24 亿元，同比-11.23%/+3.30%/-25.17%，其他渠道收入同比下滑主要系公司主动调整销售模式，关闭部分低毛利渠道。截至2022 年半年度末，公司经销商数量共4105 家，其中上海经销商441 家，2022Q2 净增加11 家；外地经销商3664 家，2022Q2 净减少27 家。

    费用投放有所缩减，毛销差持续改善。毛利率端，2022Q2 公司毛利率为18.43%，同比-2.75pct。费用端，2022Q2 销售费用率为11.04%，同比-3.85pct。主要系疫情期间，公司营销费用投入有所缩减。毛销差为7.39%，同比+1.11Pct；管理费用率为2.80%，同比-0.24pct。综合来看，2022Q2 公司归母净利率为1.61%，同比-0.60Pct。展望2022 全年，疫情后时代消费者健康意识增强，拉动乳制品需求提升；成本端原奶价格回落，价格上行压力减缓；公司利润端有望改善。

    加强奶源建设，提升奶源自给率。公司推进全国化奶源布局，2021 年完成收购青海小西牛60%股权，完善西部奶源布局。2022H1 小西牛实现收入3.67 亿元，实现净利润0.45 亿元。2022 年上半年公司进一步加强华东地区奶源建设，全资子公司光明牧业于安徽投资建设定远牧场群，规划存栏4.75 万头奶牛。项目建成后有望辐射武汉、南京等多地工厂的生产所需，有效填补公司奶源缺口。

    盈利预测、估值与评级：考虑到疫情对终端动销的影响，消费者需求恢复情况仍有待观察。下调2022-2024 年归母净利润至6.63/7.54/8.64 亿元（较前次下调2.93%/3.83%/3.36%）。对应2022-2024 年EPS 为0.48/0.55/0.63 元，当前股价对应P/E 分别为24/21/18 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，原奶价格超预期上涨，食品安全问题

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