核心观点：

    　　收入成本双优化，H1 归母净利润同比+31.6%。受益于发电量提升，2022H1 公司实现营业收入253.9 亿元（同比+27.6%）。在成本端，三峡水电站机组折旧年限逐渐到期，H1 公司折旧同比-5.2%；伴随贷款偿还及债务结构优化，资产负债率降低至44.9%，H1 公司财务费用同比-13.1%；总成本仅同比+1.4%。在收入成本共同优化下，H1 公司实现归母净利润112.9 亿元(同比+31.6%)，扣非归母净利润同比+58.3%。

    　　单二季度发电量超600 亿度（同比+53.5%），创近5 年同期新高。受益于来水偏丰、联合调度优化，公司二季度实现发电量610.7 亿千瓦时（同比+53.5%），较近5 年同期400-500 亿千瓦时水平有显著提升。

    　　2022 年上半年公司累计实现发电量951.1 亿千瓦时（同比+33.3%），助推业绩提升。但7-8 月来水转枯，三峡水电站来水同比偏枯约四成。

    　　乌白电站注入进程加速，积极推进风光+抽蓄项目。6 月30 日公司发布资产收购草案，乌白电站资产总体作价805 亿元（20%采用股权收购），对应基准日PB 仅为1.42 倍，并向市场增发融资不超过161 亿元（用于支付部分现金对价）。从总体评估定价、新发股规模来看，该方案均优于市场预期，注入后公司规模将跨越式提升，以2021 年业绩和EPS 为基准，考虑流域联合调度增发电量，我们测算EPS 增厚可达18.5%。此外，公司积极布局风光+抽水蓄能，主导开发金沙江下游水风光基地，基地规划风光15GW，同时已签订多个抽水蓄能项目。

    　　盈利预测与投资建议。暂不考虑乌白电站注入，预计公司2022~2024年归母净利润分别为275.09/297.12/311.31 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为19.69/18.23/17.40 倍。乌白电站注入规模将跨越式提升，且十四五承诺70%分红率。作为水电龙头，给予公司2022 年20 倍PE估值，对应24.19 元/股合理价值，维持长江电力“买入”评级。

    　　风险提示。水电站建设进度不及预期；来水波动；上网电价调整风险。

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