事件描述

    大秦铁路公布2022 年中报，2022H 公司实现营业收入389.3 亿元，同比增长0.8%；实现归属净利润73.2 亿元，同比减少2%。2022Q2 公司实现营业收入206.7 亿元，同比增加7.7%，实现归属净利润43.5 亿元，同比增加13.3%。

    事件评论

    2022H 货运依然景气，客运再受冲击：2022H 国内经济稳健发展，大秦铁路的货运受益于煤炭高景气，货运量同比增长2.4%至3.5 亿吨，其中大秦线货运量2.1 亿吨，与上年基本持平，公司实现货运收入314.0 亿元，同比增长1.6%。2022H 年受到各地零星散发的疫情影响，铁路客运需求非常低迷，大秦铁路实现旅客发送量994.3 万人次，同比降低47.1%，公司实现客运收入19.0 亿元，同比减少38.0%。成本端，大秦铁路的人员成本受人员成本上行影响，同比增加3.4%至92.7 亿元；公司折旧成本相对稳定；客运服务费、货运服务费、电力及燃料以及机器车租赁费等随客货运业务量变动，营业成本同比增加1.3%至286.3 亿元。费用端，由于销售人员支出增加，销售费用同比增加5.6%至1.0亿元；由于存款及应收款项的利息减少，财务费用同比大幅增加73.5%至2.4 亿元。

    2022Q2 货运景气高位，客运极度低迷：2022Q2，虽然上海和吉林等地的疫情给宏观经济和企业生产带来波动，但是在煤炭保供政策的驱动下，大秦铁路依靠相对封闭的商业模式，依然高产能利用率运行，同比2021Q2 增加3.6%至1.1 亿吨。另一方面，受到疫情的持续影响，2022Q2 中国铁路总客运量3.2 亿人次，同比2021Q2 减少61%，仅为2019Q2 的34.4%，预计大秦铁路客运业务收入大幅下滑。依靠货运业务的高景气，2022Q2 大秦铁路营业收入同比增加7.7%至206.7 亿元，由于折旧等成本相对刚性，营业成本同比仅增加4.7%，归属净利润同比增加13.3%至43.5 亿元。

    高分红低估值，煤炭需求高景气：大秦铁路作为西煤东运的核心线路，联通煤炭产粮区“三西地区”和消费地“东部沿海”，业务量趋于饱和，运费价格受到政策管制。2021 年煤炭保供的环境下，大秦铁路的运量维持高位，2022 年4 月国常会提出充分释放煤炭先进产能，中期看煤炭供给存在增量空间。我们认为公司的业务量长期维持高位，主要基于：1）铁路是煤炭运输的主要方式，长期受益于“公转铁”的趋势；2）煤炭产区向山西、陕西和内蒙古等三西地区聚集，大秦铁路辐射三西地区；3）与其余西煤东运的铁路相比，大秦铁路依然具备成本和效率优势。现阶段，大秦铁路的货运价格依然受到政策管制，考虑到产能利用率处于高位，如果未来运费实施市场化改革，盈利或许具备向上动能。公司发行可转债的同时承诺2020-2022 年每股分红不低于0.48 元/股，以0.48 元/股计算股息率为7.4%（2022 年9 月4 日）。考虑到下游煤炭需求高景气，我们预计大秦铁路的运量依然维持在高位，预计2022~2023 年归属净利润分别为132.9 亿元和134.2 亿元，对应PE分别为7.3 和7.2 倍，公司PB 估值仅为0.74 倍，高股息低估值，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、宏观经济大幅下滑；

    2、铁路线路竞争加剧。

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