事件：公司公布2019 年年报，实现营业收入8433 亿元，同比下降6.5%；实现归母净利润256 亿元，同比下降28.9%，扣非归母净利润215.8 亿元，同比下降33.4%，符合市场预期。

    全年营收利润符合预期，Q4 销量温和复苏边际改善。2019 公司营收/归母净利润同比下降6.5%/28.9%，集团整体产/销同比下降11.8%/11.5%，较行业整体产/销量同比下降7.5%/8.2%略弱。其中，2019Q4 公司营收/归母净利润增速分别为13.4%/-42.3%，营收端改善系Q4 销量改善跌幅收拢至-4.3%，且四季度随行业温和复苏折扣环比收拢，净利润主要受管理费用率同比+1.5pct 的拖累，业绩符合市场预期。

    上汽大众、上汽乘用车营收端稳健，上汽通用、上汽通用五菱承压。①上汽大众2019 销量同比下降3%，下滑幅度最小，凭借德系品牌强产品力表现优于行业，其中主力车型朗逸/帕萨特/途岳同比增长10.3%/19.6%/456%贡献增量，新车途铠全年实现6.3 万纯增量。全年营收/净利润同比下降9.0%/28.5%，实现单车收入11.8 万元（2018 年12.6 万元），同比-6.1%，单车净利润1 万元（2018 年1.36 万元），同比-26.3%。净利润下滑幅度大于营收端源于盈利车型途昂、途观、科迪亚克等销量出现下滑。②上汽通用销量同比下降18.8%，营收/利润同比下降16.3%/29.8%，成2019 年公司主要拖累。主要车型GL8/君威/英朗平稳增长增长2.6%/23.1%/6.6%，但昂科威、科沃兹、赛欧销量下滑造成拖累。

    整体实现单车收入11.7 万元（2018 年11.4 万元），同比+3.1%，单车净利润0.69 万元（2018 年0.79 万元），同比下滑13.6%。2019Q4 雪佛兰/别克/凯迪拉克加权折扣率分别为21%/13%/14%，较同期均增加约1pct 造成单车利润下滑幅度超过收入下滑幅度。

    ③上汽乘用车销量同比下滑4.1%，销量持续稳健，荣威i5，RX5-MAX 贡献增量。且Q4 折扣率较同期减少1.1pct，盈利能力稳定。④上通五菱销量下滑较大，2019 销量同比下滑19.7%，对公司营收产生较大影响，Q4 收拢至-19.4%。其中，主力车型五菱宏光/宝骏310/510 分别出现21%/69%/56%的下滑。整体实现单车收入5.2 万元（2018 年4.9 万元），同比上升5.3%，单车净利润0.1 万元（2018 年0.2 万元），同比下滑50%。

    全年销量目标600 万辆，营收目标7800 亿元，维持市占率稳中有进。公司全年整车销量目标600 万辆，同比下滑3.8%，营收目标7800 亿元，同比下滑7.5%。该目标预计将优于2020 年行业平均增速，助力集团市占率稳中有进。全年来看上汽通用产品策略调整，自主新车型推出，宝骏品牌重塑，且2020 年底有望迎大众MEB 车型，均将保障上汽集团实现全年销量目标。

    四化领先持续创新，国际化进程持续加速。电动化方面，公司“三电”系统自主开发加速推进；前瞻布局400 型燃料电池电堆；安亭MEB 工厂落成，预计于四季度达产。高端化方面，2021 年上汽奥迪有望开始量产。智能网联方面，公司围绕智能驾驶产业链在域控制器、智能网关、智驾底盘、ADAS 系统等领域加快开发，新一代智能座舱开发加速推进。共享化方面，公司享道出行日均订单突破10 万，安吉物流进一步整合物流网络。且公司持续深耕海外市场，印度基地建成投产，MG 海外销量同比增长89%。综合看公司为国内汽车四化持续领先成长动能充分的综合性汽车龙头，长期业绩增长确定性强。

    下调盈利预测，维持买入评级。2019 年公司分红比例为40%，股息率为4.7%，PB 罕见破净，当前高分红且安全边际充分，持有潜在收益率可观，维持买入评级。考虑2020 年疫情影响，下调2020-2021 营业收入为7548、8295 亿元（调整前8564 亿元、9141 亿元），下调净利润预测至232、288 亿元（调整前297、318 亿元），新增2022 年营收预测8902 亿元，净利润324 亿元。对应PE 为10 倍、8 倍及7 倍。

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