事件：公司发布2022 年半年报，2022H1 实现营业收入198.55 亿元，同比+25.56%；实现归母净利润16.59 亿元，同比-25.64%，扣非后归母净利润16.38 亿元，同比-25.28%。

    点评：

    林浆纸一体化优势显现，制浆业务驱动公司上半年经营表现超预期。分产品看，2022H1 公司双胶纸/铜版纸/箱板纸/溶解浆/化学浆分别实现营收38.48/17.21/56.93/25.95/13.76 亿元，同比+12.70%/-23.94%/+31.74%/+41.52%/+60471.71%。公司紧抓商品浆高景气机遇叠加2021Q4 投产的广西北海80 万吨化学浆产能爬坡进展超预期，驱动2022H1 公司制浆业务高速增长。从单季情况来看，2022Q2 公司实现营收101.88 亿元，同比+24.7%，实现归母净利润9.84 亿元，同比-12.38%，扣非后归母净利润9.8 亿元，同比-11.68%。

    利润率环比Q1 明显回暖，公司盈利能力不断修复。受原材料成本同比仍处于高位影响，2021H1 公司毛利率同比-6.28pcpts 至16.49%，但2022Q2 公司单季毛利率为18.88%，环比Q1 提升4.91pcpts。期间费用率同比+1.36pcpts 至6.94%，主要受股权激励摊销同比增加致使管理费用率同比+1.51pcpts 影响。综合影响下，2022H1 公司净利率同比-5.79pcpts 至8.36%，其中2022Q2 净利率环比Q1+2.67pcpts 至9.67%，公司盈利能力持续修复。

    成本压力逐步缓解，林浆纸一体化布局日益完善。公司广西基地实现北海、南宁双园区布局，其中北海园区产能已全部实现投产，产能爬坡进展顺利。南宁园区“林浆纸一体化”项目正式启动，拟投资建设525 万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目。同时，当前成本端压力随着全球纸浆发运量持续回暖，停机浆厂陆续恢复正常生产，新增商品浆产能有序释放等逐步缓解，看好公司在林浆纸一体化布局日益完善驱动下在长期维度抚平成本波动，盈利能力稳步提升。

    投资建议：利润端已处于回升通道，林浆纸一体化布局不断完善构建长期成本优势。公司林浆纸一体化优势显现，产能及规模优势深厚。我们维持盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为32.7/36.2/40.3亿元，对应当前市值PE 为10/9/8X，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行需求不振，疫情反复，原料价格大幅波动。

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