核心观点：

    受新冠肺炎疫情影响，20Q1 收入业绩出现个位数下滑。19 年营业总收入48.74 亿元，同比增长30.28%；20Q1 下降9.42%，主要因疫情影响。公司收入增长主要依赖次高端国缘系列增长带动。19 年销售收现同比增长19.29%；20Q1 下降23.02%。20Q1 合同负债同比持平。19 年经营活动现金流量净额同比增长16.63%。19 年归母净利润14.58亿元，同比增长26.71%； 20Q1 下降9.52%。20Q1 毛利率同比下降1.44pct，预计一方面因收入下降固定成本均摊增加，另一方面可能与公司以折扣形式兑付部分费用有关；销售费用率同比下降3.39pct，主要是受疫情影响费用开支减少；管理费用率同比增长0.19pct，主要因收入下滑费用均摊增长；税金及附加率同比提升0.95pct。

    适度调整经营策略、推出股权激励，有望完成2020 年目标。据19 年年报，公司20 年目标为收入利润均增长 10%。我们认为随公司收入体量进一步扩大，主导产品渠道利润率走低在所难免，公司利用数字化系统及时调整主导产品的渠道模式、也加大推广培育V 系新品，均有利于保持渠道利润空间和推力。公司披露20-22 年股东回报规划，单一年度以现金形式分配的股利不少于当年度实现的可供分配利润的30%。疫情对今年春节白酒动销造成一定影响，但公司团购渠道为主，且遵循不压货的原则，预计随消费逐步回暖，后续改善也会较为明显。

    盈利预测。我们预计20-22 年公司归母净利润分别为16.20/19.82/24.74 亿元，同比增长11.12%/22.30%/24.85%，EPS 分别为1.29/1.58/1.97 元/股，按最新收盘价对应PE 为25/21/17 倍。由于公司推出股权激励，业绩增长具有一定的确定性，理应享有估值溢价，给予2020 年30 倍PE，合理价值39 元/股，维持买入评级。

    风险提示。经济放缓超预期，海外疫情防控不及预期，食品安全风险。

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