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    　　8 月25 日，中国人寿发布2022H1 业绩报告。H1 公司实现营业收入5282.98亿元，同比-4.4%（Q1、Q2 单季分别同比-7.95%、+3.53%，环比+162.99%、-46.03%）；H1 公司归母净利润254.16 亿元，同比-38.0%（Q1、Q2 单季分别同比-46.90%、+17.32%，环比+523.84%、-32.55%），投资端业绩下滑影响较大。H1 公司净投资收益率与总投资收益率分别为4.15%、4.21%，较2021 年同期变动-0.18pct、-1.48pct，实现总投资收益985.42 亿元，同比-16.23%。

    　　投资要点

    　　1.保费增长显现韧性，价值增速降幅收窄领先行业2022H1，公司实现保费收入4399.69 亿元，同比-0.53%，（Q1、Q2 单季分别同比-2.74%、+5.53%，分别环比+385.45%、-60.33%），月度保费收入增速逐月回升，彰显韧性。其中，寿险业务总保费3565.28 亿元，同比-0.1%；健康险业务总保费752.84 亿元，同比-1.4%；意外险业务总保费81.57 亿元，同比-9.7%。

    　　公司主要业务指标稳中向好。新单保费1,393.58 亿元，同比+4.1%。首年期交保费798.38 亿元，同比-1.0% ；其中，十年期及以上首交保费302.26亿元，同比+4.4%。受部分产品续期止收影响，续期保费同比-2.5%至3,006.11 亿元。其他业务指标方面，新业务和续期业务保险责任积累推动保险合同准备金增长10.0%；受部分产品退保减少影响，公司退保金同比-14.8%至191.15 亿元；受意外险业务赔付支出减少（同比-23.8%）影响，公司赔付支出同比-1.1%；因队伍规模下降及业务结构变化，佣金及手续费支出同比-16.2%。

    　　公司内含价值达12508.77 亿元，较2021 年底+3.98%，保持市场领先。EV增长来源来看，NBV和期望收益分别助力EV增长2.14%和3.67%（2021H1　　为2.79%与3.86%）；运营经验差异与投资回报差异分别贡献0.32%与-1.43%（2021H1 为0.12%与0.31%）。2022H1 公司新业务价值实现257.45亿元，同比-13.8%（Q1 为-14.3%），降幅进一步收窄并在行业内保持领先。

    　　其中个险NBV 实现241.85 亿元，同比-16.51%，其NBV margin 下降6.1pct至30.4%（首年保费口径下）。

    　　2.个险板块发展稳健，银保渠道持续同比高增个险板块总保费3524.87 亿元，同比-3.12%。续期保费为2740.16 亿元，同比-3.86%。首年期交保费690.42 亿元，同比+0.42%，增速保持稳定；其中十年期及以上首年期交保费302.12 亿元，同比+4.7%，占首年期交保费比重同比+1.76pct 至42.05%。

    　　多元业务板块聚焦专业经营和转型创新。具体看，1）银保渠道深化与银行合作，规模价值稳步提升。实现保费收入426.09 亿元，同比+23.7%；首年期交保费108.64亿元，同比-9.4%。续期保费257.07 亿元，同比+15.5%，占银保渠道比重60.33%，较去年-4.31pct；2）团险渠道保费收入167.59亿元，同比+0.4%；短期险保费收入151.65 亿元，同比+2.3%。3）互联网保险业务保费收入达388.72 亿元，同比+121.5%，再创历史新高。4）其他渠道保费收入281.14 亿元，同比+2.8%。公司积极开展大病保险、补充医疗保险和长期护理保险等政策性健康保险业务，持续保持市场领先。

    　　3.销售队伍规模缩减逐步企稳，坚持稳中固量发展策略寿险行业代理人规模仍处于下行通道，但下滑速度有所放缓。2022H1，公司总销售人力约81.0 万人，较Q1 减少约3.6 万人，同比-33.77%。个险销售人力总计74.6 万人，较2021H1、2021 年及2022Q1 分别同比-35.13%、-9.02%及-4.36%；销售队伍规模降幅逐步收窄，呈企稳态势。

    　　截至目前，营销队伍规模为47.6 万人，收展队伍规模为27.0 万人，同比分别为-33.80%、-37.35%。

    　　公司坚持稳中固量、稳中求效发展策略，推出“众鑫计划”，加快推动队伍向专业化、职业化转型，激发队伍活力。公司全面升级销售队伍管理办法，聚焦新人、主管和绩优群体，强化业务品质管理，绩优人群占比保持稳定，有利于有序恢复销售队伍活力。人均产能提升60.6%；大专以上学历人员占提升，一年内的新人7 个月和13 个月的留存率分别提升10%和30%左右。

    　　公司提升多元板块传统优势，银保渠道客户经理2.3 万人，季均实动人力保持稳定；团险销售人员为4.1 万人，其中高绩效人力较2021 年底增长6.0%，虽然多元业务销售人员有所下降，但人均产能仍然在持续增长，呈现稳中向好的趋势。

    　　4.投资业绩出现波动，权益仓位向中长期配置中枢靠拢2022H1，公司投资资产达49777.12 亿元，较2021 年底+5.53%。受权益市场波动、权益品种价差收入同比下降影响，2022H1 总投资收益为985.42亿元，同比-16.23%，其中Q2 总投资收益539.84 亿元，环比+2.78%。总投资收益率为4.21%，较2021H1-1.48pct。考虑当期计入其他综合收益的　　可供出售金融资产公允价值变动净额后，综合投资收益率达3.75%，较2021H1 -1.86pct。

    　　公司坚定执行中长期资产战略配置规划，多措并举稳定投资收益。1）在固收类资产配置压力显著加大的情况下，公司根据利率波动和资产供给灵活调整传统固收资产配置节奏和品种策略，努力稳定票息收益水平和资产久期，其中，主要投资品种债券，投资金额由2021 年底的22734.23 亿元增加至23396.08 亿元，配置比例由48.20%下降至47%；2）在市场发生剧烈变化的环境下，公司把握权益市场调整过程中的长期配置机会，稳健开展投资布局，推动权益仓位向中长期配置中枢靠拢，2022H1 股票和基金（不包含货币市场基金）配置比例由2021 年底的8.75%提升至11.17%；3）另类投资方面，公司加大投资模式创新，积极探索股权投资计划、股权投资基金、基础设施股权等形式，坚持支持实体经济，稳定投资组合长期收益水平。

    　　5.估值与投资建议

    　　2022H1 中国人寿在寿险行业磨底期，整体经营稳中向好，业务规模和价值持续行业领跑。负债端呈改善趋势，业务发展展现较大韧性。个险板块发展稳健，银保渠道持续同比高增。公司坚持稳中固量发展策略，销售规模缩减趋势企稳，质态稳步提升。公司策略有望改善后续的续期业务及NBV 增速。公司目前估值带来较高安全边际，期待基本面回暖带来的估值修复。我们预计2022 年-2024 年公司的摊薄EPS 分别为1.46/1.78/2.01元，对应PE 分别为19.95/16.38/14.53 倍，给与“维持”评级。

    　　风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。

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