22 年上半年收入增长承压，但渠道优化。公司22 年上半年实现收入29.25亿元，同比下降5.06%。收入下滑一是因为国内疫情反复，二是部分地产客户信用风险加大，公司预期违约风险增加，所以基于谨慎的原则主动收缩部分风险较大地产客户订单。22 年上半年公司继续渠道下沉，经销业务实现收入16.41 亿元，同比增长7.31%；工程战略客户实现收入12.53 亿元，同比下降15.56%。因此，公司工程业务占比下降到43%，经销业务占比提升至57%，渠道优化。

    　　22H1 煤炭、天然气等大宗原材料涨价并持续高位运行，毛利率下滑。公司22H1 毛利率为21.10%，同比下滑11.72 个百分点。影响毛利率的因素主要是成本上涨，目前能源仍高位运行，22 年上半年天然气、煤炭和电力成本同比增加1 亿元，压制毛利率。公司已从二季度开始推行减费降本，我们预计效果会在22 年下半年逐渐体现，同时对于原材料采购，公司也从年度招投标改为三个月招投标，有望使原材料采购成本更趋于合理。

    　　22H1 大幅计提信用减值。公司22H1 计提5.11 亿元信用减值损失，主要是因为部分地产客户出现债务违约，同时公司收到的票据也部分出现逾期未能兑付现象，所以对10 多个房地产客户应收款坏账准备进行单项计提，其中，恒大100%计提，融创80%计提，金科、绿地、阳光城、世贸、正荣等50%计提。此外，公司也积极采取抵房或者诉讼方式追收，虽然也可能存在资产减值，但幅度相对可控。

    　　22H1 公司经营活动现金流量净额和收现比同比增加。公司22H1 实现经营活动产生的现金流量净额为2.02 亿元，同比增长20.38%。同时，公司22H1收现比为1.09 倍，同比增长0.22 倍。我们认为，公司22 年上半年收款情况相比21 年上半年有改善。

    　　建筑陶瓷行业“大市场、小企业”格局不变，公司作为一线品牌优势仍明显。

    　　我国是建筑陶瓷生产大国，但行业集中度较低，呈现“大市场、小企业”格局。公司作为中国陶瓷工业协会副理事长单位，在研发实力、工艺装备、应用技术、系统服务能力和品牌影响力方面仍居行业前列。

    　　盈利与估值。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.04、1.49、2.25 元/股，由于2022 年公司大额计提单项减值，因此采用PS 估值法，可比上市公司2022 年预测PS 的平均数为1.5 倍，给予公司2022 年1.2-1.4 倍预测PS，对应合理价值区间20.99-24.49 元/股，“优于大市”评级。

    　　风险提示。天然气、煤炭等能源价格进一步上涨风险，下游地产回款风险。

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