美妆品类与电商服 务具备“类充要条件”，头部服务商竞争优势建立美妆品类线上渗透率较高，且相比于其他品类，更适宜发展电商服务，主要因为：（1）高复购率：美妆品类高复购率的特点，使得品牌商注重通过新品上市推广、购物节策划等活动提高消费者黏性，进而对线上运营以及营销策略的要求较高；（2）高毛利：美妆品类高毛利能够支撑电商服务较高佣金率。2015~2020 年美妆品类电商渠道渗透率从28.4%提升至45.5%，随着抖音、小红书、拼多多等新兴电商平台兴起，渗透率有望进一步提升，带动美妆品类电商服务商市场规模持续扩大，预计2025年达到3960 亿元（2021~2025CAGR 为26.4%）。头部美妆服务商更具竞争优势：（1）头部美妆服务商较早与国际品牌合作，助力品牌抢占市场、提升影响力，对品牌方有充分的了解，获得了品牌方的信任；（2）电商服务趋于精细化、多元化，头部服务商服务范围从基础运营服务逐步拓展到IT 服务、仓储物流、营销等核心服务，能够为品牌方提供全链路服务，相比于中小服务商各业务分包，更容易获得品牌方青睐。

    　　深耕天猫美妆电商服务，积极拓渠道+拓品类+打造自有品牌（1）渠道：公司以电商零售业务为主，天猫平台营收占比维持在90%以上，截至2022H1 末，公司连续7 次蝉联天猫六星级运营服务商，运营实力雄厚。随着内容电商、直播电商兴起，公司持续加大对小红书、快手、拼多多等新兴平台投入，截至2022H1，公司已在抖音等其他平台共开拓了105 家店铺。2021 年其他平台营收达到2.82 亿元，2019~2021CAGR 为876%， 其他平台营收占比从0.1%提升至6.8%。

    　　（2）品类：公司以美妆品类为主，2021 年美妆品类收入占比为97.5%。

    　　截至2022H1，公司与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素、馥绿德雅等60 多个品牌达成合作关系，同时逐步向食品、服饰、玩具等品类拓展。（3）自有品牌：细分市场不断涌现消费新需求，公司为了补充运营品牌的需求空缺，持续孵化自有品牌，推出美壹堂、玉容初等。

    　　投资建议：

    　　短期来看，2022 年上半年疫情反复导致公司供应链、物流受阻，经营承压。公司运营实力扎实，疫情好转后，业绩修复可期；中长期来看，公司积极拓展抖音、小红书等新兴平台，打造自有品牌，拓展食品、服务等品类，有望实现稳定增长。我们预计公司2022~2024 年EPS 分别为0.62、0.91、1.08 元/股，对应当前股价PE 分别为18、12、10 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　局部地区疫情反复；品牌合作变更风险；库存减值风险；行业竞争加剧。

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