横纵拓展+全链路运营预计是 TP主要趋势，美妆类服务需求更强我们认为代运营服务商未来的发展方向主要包括1）横向拓展：立足优势渠道赋能品牌数字化升级，拓展社交电商、内容电商等新渠道，为品牌带来新增量。2）纵向渗透：凝结自身渠道、运营以及销售等能力，孵化自有品牌，圈定私域领地。3）全链路打通：在电商代运营之外，为品牌提供一站式、全链路的服务。而美妆品类相较服饰、3C 家电等较其他品类对电商服务的需求更为依赖，根据艾瑞咨询，美妆品类对于电商服务的需求比例达到50%-60%，并且佣金率达到15%-20%。主要由于美妆品类的消费频次高，品类、品牌多元，产品迭代快，行业竞争激烈，因此对于电商服务需求比例高。并且美妆产品毛利率相对较高能支付更高的佣金率。

    分销为主增强客户粘性，降低客户损失风险

    代运营企业主要以代运营模式和分/经销模式或混合模式与下游品牌端进行合作。其中，（1）代运营模式中代运营方无商品定价权、无商品所有权，经营成本较低，主要以收取服务费为主，因此对于品牌的话语权也较低。（2）而分/经销模式中，服务方需要获得品牌商的正品授权。

    先以自有资金从品牌商处采购商品进行线上销售，具有商品定价权、有商品所有权，主要赚取进销差价。因此对于品牌的参与度更深，与品牌的绑定也更为紧密。丽人丽妆在2021 年分销业务占比达到92%，远高于壹网壹创（23%）和若羽臣（31%），因此我们认为丽人丽妆在客户的稳定性方面更具优势。

    拓展新兴渠道+自有品牌，有望贡献业绩新增量公司在深耕天猫平台的同时，积极拓展抖音、小红书等新兴渠道，截至2021 年年末，公司运营的抖音小店为33 家。2021 年公司除天猫外其他平台营收达到2.82 亿元，2019~2021CAGR 为876%， 其他平台营收占比从0.1%提升至6.8%。品牌方面，覆盖了各个美妆细分品类以及欧美日韩等国家类别，截至2022 年6 月30 日，公司与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素、馥绿德雅等60 多个品牌达成合作关系。此外，还不断持续开拓新兴品类，布局隐形眼镜、食品、玩具等消费品类。同时公司已先后推出了美壹堂、玉容初、寻味档案、爱贝萌等自有品牌，通过孵化自有品牌提升品牌自主性。

    投资建议

    短期来看，业绩受疫情影响，预计防疫政策放开后业绩将逐渐修复；中长期来看，经销模式客户粘性强，公司积极拓展抖音等新兴平台，打造自有品牌，看好业绩持续增长。我们预计公司2022~2024 年EPS 分别为0.32、0.66、0.79 元/股，对应当前股价PE 分别为41、20、17 倍。维持“买入”评级。

    风险提示

    商品质量较难控制；供应商集中度较高；市场竞争激烈等。

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