事件：公司发布2019 年年报，2019 年实现营业收入149 亿，同比增长23.4%，归母净利润8.09 亿，同比增长8.73%，EPS 为1.09 元。我们在业绩前瞻中预测公司2019 年收入与归母净利润分别同比增长21%和21%，公司收入符合预期，业绩低于预期。

    投资评级与估值：由于公司业绩低于预期，下调2020-2021 年盈利预测，新增2022 年盈利预测，预测2020-2022 年归母净利润分别为9.2 亿、12.8 亿、16.9 亿（前次2020-2021年预测为14.47 亿、18.77 亿），分别同比增长14%、39%、32%，当前股价对应2020-2022年PE 分别为51x、36x、28x。尽管公司整体业绩低于预期，牛栏山增速放缓，但我们认为牛栏山中长期市占率与净利率提升的逻辑仍然不变，2019 年母公司预收款54.87 亿，占白酒收入比达到53.32%，白酒预收款及占比均创历史新高，充分证明了牛栏山收入增长的质量和潜力。考虑到新型冠状病毒感染肺炎疫情对公司短期销售的影响，我们调整白酒盈利预测，预测2020-2022 年白酒净利润分别为13 亿、17 亿、20 亿，当前股价对应的白酒估值分别为35x、28x、23x，维持买入评级。

    白酒预收款表现靓丽，净利润增速略快于收入增速。2019 年白酒收入102.89 亿，同比增长10.91%，增速有所放缓，主因公司已完成“四五计划”牛栏山百亿收入目标，2019 年以夯实市场基础为主，通过“深分销、调结构、树样板”推进全国化进程。拆量价看，2019年白酒销量71.76 万吨，同比增长16%,吨价同比下降4.03%，销量增速快于收入增速，销量增长主要得益于全国化进程的深入推进，吨价下降主因：1、全国化带来低端产品放量；2、调结构产品费用投入较大。分区域看，结合渠道反馈，预计2019 年北京地区白酒收入占比24%，同比略增，外埠地区白酒收入占比进一步提升，同比增长15%左右。2019年末母公司预收款54.86 亿，占白酒收入比53.32%，再创历史新高，白酒预收款表现靓丽，表明牛栏山仍然维持了稳健向好的增长态势，长期成长潜力仍大。盈利端，预计2019年白酒业务净利率同比略增，白酒净利润增速略快于收入增速。2019 年白酒毛利率48.08%，同比下降1.54 个百分点，白酒毛利率下降主因1、包装材料与人工成本上涨；2、全国化使得低端产品上量；3、推广高端产品的费用投入加大。白酒消费税率与销售管理费用率均略有下降。2020 年是公司“四五计划”的收官之年，公司仍将稳扎稳打夯实基础，继续贯彻“深分销、调结构、树样板”的思路，推进产品结构调整及全国化进程。

    地产减值及总部费用增加导致整体业绩低于预期。2019 年公司整体业绩低于预期，主因：1、地产亏损大幅扩大，2019 年地产收入8.73 亿，同比增加了7.18 亿，期末地产预收款7.04 亿，2019 年地产业务净利润-3.39 亿，亏损同比增加了0.83 亿，主因包头房价下跌计提资产减值损失1.09 亿。2、总部费用大幅增加，预计2019 年总部费用1.5-2 亿，同比增加了1 亿左右，主因冬奥会、世界园艺博览会赞助费、公司信息化建设等费用增加。

    短期疫情影响不改长期成长逻辑，坚守长期价值。结合渠道反馈，受新冠肺炎疫情影响，预计2020 年白酒收入增长承压，但我们认为阶段性影响不改牛栏山中长期市占率与净利率提升的趋势，牛栏山强大的品牌力、产品力、渠道力不会被短期影响削弱，其光瓶酒龙头地位将得到进一步强化，中小企业由于短期经营困难而退出行业竞争将给牛栏山带来中长期成长的空间，牛栏山长期成长潜力仍然巨大。地产业务的亏损有望随着地产项目的竣工及销售逐步减少，当前下坡屯二期和三期仍然在建，一期仍未全部交房；中长期看，公司聚焦主业、剥离地产的方向和决心不变。

    股价表现的催化剂：地产剥离，白酒增长超预期? 核心假设风险：地产销售低于预期，光瓶酒市场竞争加剧

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