成本压力下不改扩张步伐，维持“买入”评级

    2022 年9 月底以来，宁夏、江苏等省份陆续公示光伏玻璃听证会项目，公司拟建产线均获通过，但预计投产时间有所延后，结合8 月底工信部发文引导光伏各环节均衡发展避免产能过剩，我们认为光伏玻璃供给节奏或有一定变化。8 月公司先后点火2 条1200t/d 光伏玻璃产线，22Q4 有望继续点火3 条1200t/d。考虑近期光伏玻璃价格松动及成本端压力仍大，我们调整公司22-24 年归母净利为23/31/44 亿元（前值：27/36/48 亿元）。可比公司22 年Wind 一致预期均值31xPE，考虑公司成本及规模优势，认可给予公司22 年37xPE，目标价39.96 元（前值：50.80 元），维持“买入”。

    产能继续快速扩张，规模优势持续深化

    今年公司产能继续快速扩张，公司嘉兴2 条1200t/d 产线分别于2 月和3 月点火，凤阳三期2 条1200t/d 产线于8 月先后点火。截至10 月14 日，公司光伏玻璃在产产能达17000t/d，占全球在产产能23.7%。公司凤阳三期剩余3 条1200t/d 产线有望于22Q4 陆续点火，年底公司产能有望达20600t/d。据公司公告及听证会，公司22-25 年有望新增产能25200t/d，25 年底产能有望达37400t/d，行业前二的规模优势有望继续巩固深化。

    供给增加导致短期价格松动，四季度成本端压力犹存今年以来，上游原料能源价格高企持续对光伏玻璃企业盈利造成压力。据Wind，截至10 月8 日全国重碱均价2860 元/吨，年同比-21.8%，原料端成本压力有一定缓解；能源端，全国天然气市场均价5.5 元/立方米，月环比+11.6%，年同比+19.1%，随着冬季取暖用能高峰即将到来，预计天然气成本仍将维持高位。价格方面，据卓创资讯，9 月3.2mm 镀膜光伏玻璃均价26.5 元/平米，月环比-2.8%，年同比+1.9%，供给逐渐宽松导致价格连续三个月小幅下滑，叠加成本端压力，9 月光伏玻璃原片行业平均毛利率已降至0.05%，同比-9.5pct，当前行业盈利压力较大。

    听证会项目陆续公示，供给节奏或有变化

    9 月30 日宁夏、10 月10 日山东、10 月11 日江苏等省份工信厅和发改委陆续公示相关光伏玻璃项目。从此次项目公示情况来看，听证会对上会项目的总量限制较弱，上会项目中除了凯盛新材料拟建4 条1200t/d 产线但仅公示了1 条，其余拟建产线均获通过；预计投产时间上，除了凯盛新材料延迟2 个月，其余均延后6 个月或以上。我们认为虽然当前听证会对新增产能的约束力仍较有限，但在当前盈利压力较大的情况下，行业投产节奏或有所放缓，具备资金和技术优势的龙头公司扩产可预见性或更高。

    风险提示：光伏装机不及预期；光伏玻璃生产成本大幅上升。

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