公司2022 年三季报业绩略低于预期，但光伏玻璃出货同比较快增长，在产品价格和成本承压的情况下，实现了单季度的正增长。展望四季度，在新增产能投放的情况下，出货量、收入和盈利有望实现同比环比的增加；展望2023 年，在地面电站逐步放量的情况下，公司出货量有望保持较快增长。我们下调公司2022-24 年净利润预测至21.7/31.8/43.4，给予其A 股目标价44 元（对应2023年30 倍PE），维持“买入”评级；给予其H 股目标价32 港元（对应2023年20 倍PE），维持“买入”评级。

    　　盈利略低于预期，收入同比高增。公司2022Q1-3 实现营业收入112.14 亿元（+77.0% YoY），归母净利润15.04 亿元（-20.5% YoY），毛利率为22.1%（-20.0pcts YoY）；其中，Q3 实现营业收入39.10 亿元（+69.3% YoY，+3.0%QoQ），归母净利润5.01 亿元（+10.0% YoY，-11.5% QoQ），毛利率为21.0%（-13.7pcts YoY，-2.7pcts QoQ），盈利能力阶段性承压。公司2022Q1-3 经营活动现金净流量为10.72 亿元（+219.1% YoY），回款能力大幅改善。

    　　盈利阶段性承压，后续有望改善。公司2022Q3 收入同比保持较快增长，主要原因是产品出货量大增，而环比增幅不大是由于新增产能主要在Q3 末投产；归母净利润同比增长不快主要原因是光伏玻璃价格承压且原材料价格处在高位；毛利率环比下降主要原因是Q3光伏玻璃价格环比Q2的27-28 元/平米（3.2mm）有一定的下降，7-8 月份需求环比走弱导致库存升高并且在Q3 末有一定的降价。

    　　后续来看，在新增产能投放的情况下，出货量有望继续保持较快增长，收入和盈利有望实现同比环比的增加，我们预计全年出货量有望达6 亿平米，同比翻倍增长。

    　　持续产能扩张，提高原材料自给。我们判断截至目前公司光伏玻璃总产能约为18000 吨/天，较年初增加约61.5%，较Q2 末增加约13.9%，其中部分新增产能将会为Q4 的出货量做出贡献，我们预计公司2022/2023 年底日熔量将达20600/25400 吨（+69%/+47% YoY），市场份额有望进一步提升。此外，公司今年来持续参与竞拍优质石英砂资源采矿权，强化核心原材料石英砂的自给能力，自供比例提升至50%以上，有利于优化成本控制，提升整体竞争力和盈利能力。

    　　光伏地面电站启动，双玻需求带动边际改善。预计随着组件价格的下降以及后续硅料价格下降带来的成本下降，国内光伏地面电站将逐步加速启动建设，且光伏地面电站在新增装机中的占比也将从上半年的约1/3 进一步提升。光伏地面电站建设的加速启动预计将带动双玻组件渗透率的提升，提升单W 组件玻璃的用量，带动光伏玻璃行业需求加速增长。

    　　风险因素：光伏装机不及预期；光伏玻璃价格承压；原材料和燃料等成本持续上升；公司产能释放进度不及预期。

    　　投资建议：虽然公司Q3 盈利依然承压，但随着地面电站的启动需求有望保持较快增长，且公司产能也将继续增长，积极因素正在积累。结合公司2022Q3 业绩，考虑原材料成本短期承压，我们下调2022-24年净利润预测至21.7/31.8/43.4亿元（原预测值为24.2/35.7/48.7 亿元），对应EPS 预测分别为1.01/1.48/2.02　　元，其A 股现价对应PE 分别为37/25/19 倍，其H 股现价对应PE 分别为17/12/9倍。参考可比公司（福斯特、中信博、赛伍技术）2023 年基于Wind 一致盈利预期的平均PE 约30 倍，给予公司A 股目标价44 元，维持“买入”评级；考虑到H 股较低流动性的折价，按2023 年20 倍PE 给予其H 股目标价32 港元，维持“买入”评级。

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