中宠股份：国内宠食龙头，聚焦自主品牌建设

    公司成立之初即以海外代工业务与核心自主品牌“顽皮”双轮驱动成长，深耕行业20 余年，21 年实现营业收入28.82 亿元，近5 年CAGR 为29.51%。近年来公司聚焦国内市场自主品牌建设，21 年国内市场实现营收6.89 亿元，5 年CAGR 达46.30%，目前已经形成以“Wanpy”、“Zeal”、“领先”为核心的自主品牌矩阵，22 年三大品牌占国内市场收入比例约85%。

    宠物食品：需求刚性凸显，国内市场高速成长1）海外市场：近年成长提速，行业集中度高。2020/2021 年美国宠物食品市场销售额分别+8.16%/11.76%，疫情致陪伴需求增长，宠物数量&行业规模加速成长，疫后宠食高端化&通货膨胀进一步驱动行业扩大，中期看，宠物数量提升带来的量增需求较为稳定，叠加行业高端化趋势不变，宠食出口需求韧性中期有望延续。美国宠物食品行业集中度高，21 年CR5 为70.63%，其中两大龙头雀巢和玛氏通过不断收并购扩充品牌矩阵占据绝对强势地位。

    2）国内市场：宠食市场高速发展，行业龙头集中&国产化替代空间广阔。目前国内宠食市场处于高速发展期，21 年市场规模1282 亿元，5 年CAGR22.91%。

    养宠渗透率提升、剩菜剩饭向宠物食品过渡、宠物食品品质化多元化、核心养宠人群收入水平提升四大驱动力助推量价齐升。国内宠物食品市场竞争激烈、集中度低，伴随电商渠道发展，基于本土企业立足国内、更了解本国宠物的饮食习惯、并且具备更强的产品研发能力和国内市场运作能力，以中宠为代表的本土企业市占率稳步提升，以Wanpy 为代表的优质本土品牌实现突围。

    海外业务：供应链&核心客户绑定，海外业务稳增长1） 代工行业：中国制造优势突出，21 年全球渗透率约为23%，提升空间广阔。

    2）产能：21 年公司海外业务实现营收21.0 亿元，过去5 年CAGR 为25.18%。公司先后在美国、加拿大、柬埔寨、新西兰建设产线，进行全球化产能布局，持续提升供应能力，预计2025 年总产能达到26 万吨。

    3）客户：凭借优秀的产品研发能力和供应能力，公司深度绑定核心客户，在品谱等核心客户的采购份额呈上升趋势，此外公司积极开拓新销售市场和客户，驱动海外业务成长。未来伴随产能逐步释放，公司与核心客户&新客户绑定程度加深，海外业务有望保持稳步增长。

    国内业务：全渠道和多品牌布局，继续耕耘国内市场2017-2021 年，公司国内营收从1.48 亿元增长至6.89 亿元，CAGR 为46.89%，收入占比由14%增长至24%，自主品牌快速增长。

    1） 渠道：线上线下全布局，线下优势明显。21 年参股宠物医疗集团-新瑞鹏，布局宠物消费流量入口，22 年成立国内营销系统线下管理中心-专渠部，助力提升品牌影响力。

    2） 品牌：多面发力构建核心品牌矩阵。公司当前建立了丰富品牌矩阵覆盖高中低，全品类宠物食品产品，并着重打造Wanpy、Zeal、领先三大核心品牌。

    其中：Wanpy 定位中高端偏大众化，销售品类从宠物零食拓展至涵盖宠物干粮与湿粮领域；Zeal 定位高端零食，新西兰原装进口，2018 年收购取得，主打新西兰本土原材料，品类囊括零食、宠物牛奶，当前重点向湿粮拓展。

    3） 营销：投入逐步稳定，各渠道投放较均衡。公司着力培育自主品牌以来广告投入比率保持稳步上行，预计未来销售费用率随着国内自主品牌规模提升将进入下行阶段。各渠道投放较均衡，未来将尝试发力核心渠道。

    4） 产业链布局：打造中宠行业生态圈，未来有望复刻海外龙头雀巢、玛氏成长之路。公司2019 年发起设立中宠股份的产业投资并购平台，积极挖掘赋能行 业新品，打造中宠行业生态圈，提高公司行业影响力。2019-2022，相关产业基金不断扩容，已投资覆盖品牌包含帕特、小壳、高爷家、帅克、pidan、豆柴、dogcare 等。

    盈利预测与估值

    我们预计22/23/24 年公司实现营业收入37.2/46.0/58.1 亿元， 分别+29%/24%/26%，实现归母净利润1.75/2.69/3.59 亿元，分别+51%/53%/34%，对应当前股价PE 为50/33/25X。采用分部估值，23 年合理市值为113 亿元，较当前股价空间28%，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

    自主品牌拓展不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

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