核心观点

    成本优势显著，生产端切换更灵活。我们以2019 年燃料价格为基础，生产一重箱玻璃成本，使用石油焦比天然气低大约6 元，公司主要燃料为石油焦，配以一定的天然气。公司20 年底硅砂自给率有望达80%，已拥有福建漳州/广东河源/湖南郴州/湖南醴陵四大硅砂开采基地，马来西亚的石英砂生产基地也有望在20 年底投产。我们测算，自给硅砂公司生产成本可节省约2 元/重量箱。在玻璃价格持续下滑的环境下，公司已有6 条白玻生产线转产色玻，且其中4 条为今年内转产，而同期全国转产产线也仅有9 条。色玻抗跌性强于白玻，转产后可部分对冲白玻价格下滑。

    公司深加工业务有望跻身行业前列。19 年公司此业务收入为6.7 亿元，目前盈利能力较低，主要因为相当部分深加工产能没有获取中空加工这部分利润，而随着深加工业务认可度的不断提升，我们预计此业务盈利能力将大幅提升。根据公司中长期发展规划到2024 年节能玻璃产能年复合增速约20%，另一方面随着中空产线的利用率提升以及产品市场认可度的提高，单平米售价有望提升，我们预计20/21/24 年深加工收入分别达10/15/30 亿元。

    电子玻璃有望获得突破，估值中枢上移。参考南玻在国产超薄电子玻璃领域的成功经验，公司19 年电子玻璃项目建成投产，预计未来年净利润1.6 亿。

    今年2 月份公司已成功生产出0.33 毫米的高铝超薄电子玻璃，产品质量也符合目标市场需求标准，成品率提升后有望逐步打开市场。

    财务预测与投资建议

    我们预计20-22 年EPS 为0.53/0.67/0.74 元，CAGR+13.66%。公司具备规模优势，业务结构有望逐步优化，可比公司2020 年平均PE 15X，由于公司目前业务结构一方面是原片占据主导、受浮法玻璃价格的波动影响较大，另一方面电子玻璃及光伏玻璃等业务占比低、暂时不具备可比公司对应的估值溢价，因此给予15%折价，给予公司2020 年13X PE，对应目标价为6.89 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

    地产投资大幅下滑、原料价格快速提升、电子玻璃量产不及预期

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