多优势对冲周期，提高分红愈显投资价值。首次覆盖，给予“买入”评级中国神华作为我国煤炭行业龙头企业，煤炭资源储备丰富，通过高比例长协煤订单锁定煤炭销量与售价，借助规模效应与高比例露天煤产能打造低成本优势，稳固煤炭业务盈利水平。另一方面，煤电产业一体化布局提升了抗周期性，促成公司的稳健业绩。公司当前市值低估，2019 年度分红率达历史最高水平，充沛的现金流为高分红提供保障，股息率接近8%，结合当前利率下行趋势，公司类债属性突出，有望获得市场资金青睐，估值修复可期。预计公司2020/2021/2022年度实现归母净利润391/401/407 亿元，同比增长-9.6%/2.6%/1.5%；EPS 分别为1.97/2.02/2.05 元，PE 分别为8.1x/7.9x/7.8x。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　煤炭主业盈利稳健，“煤电运化”多业务协同抗周期能力凸出煤炭业务：成本优势+长协销售，显现稳健盈利能力。公司单矿平均产能达千万吨，实现产能规模化，同时露天煤矿产能占比较高，带来自产煤成本优势；高比例年度长协煤销售实现“锁量半锁价”，降低了对煤炭市场波动的敏感性。

    　　铁路业务：产运一体化协同，运输成本优势显现。公司广泛布局自营铁路运线网络，与自营港口、航运共同形成“路港航”煤炭运输网络，实现产运一体化，降低了公司煤炭的运输成本。

    　　发电业务：煤电产业一体化，有效平抑业绩大幅波动。发电业务毛利与煤炭业务毛利形成了良好的对冲，尤其是对冲了仍有较强价格波动的月度长协煤和现货煤，有助于熨平公司盈利能力的周期性波动。

    　　高分红&高股息率，全球利息下行背景下投资价值凸显公司2019 年度分红率提升至58%的历史最高水平，股息率达7.89%，充沛的现金流为高分红提供了充分保障。公司当前市值处于明显低估状态，PE 处于历史底部，PB 处于“破净”状态，提供了安全边际。结合当前利率下行趋势，公司类债属性凸显，对债券类传统资产有一定替代效应，有望获得市场资金青睐，我们认为公司未来估值将会实现修复。

    　　风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调。

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