三十载奋进，争做全国建陶引领者：蒙娜丽莎成立于1992 年，主要从事建筑陶瓷的设计、研发、生产与销售，截至2021 年底合计拥有产能约1.9 亿平方米，是行业内领军企业。公司目前重新发力现金流和盈利更优的C 端业务，并积极进行渠道下沉，加快市场份额获取。

    　　公司经营阶段性承压，轻装上阵、修复可期：2021H2 以来受地产需求下行、房企信用风险传导及原燃材料成本上涨影响，公司盈利阶段性承压。2021 年，公司归母净利润3.15 亿元、同降44.4%，22H1 为-4.88 亿元。同时下游地产乏力致回款困难，公司经营性现金流经受考验。后续随着房地产市场企稳及在“保交付”政策的导向下，预计未来竣工修复逻辑将继续演绎，或将带来建筑陶瓷阶段性需求反弹。公司作为行业龙头企业将会充分受益。此外原燃材料成本上涨及减值计提均为阶段性压力，盈利恢复可期，且轻装上阵弹性更足。

    　　建陶行业未来有望“强者愈强”：我国建陶需求已触顶回落，同时也存在市场集中度较低的问题。不过随着存量竞争加剧，行业落后产能也在逐步出清。行业发展趋势也为头部企业发展提供新的契机：1）地产下行背景下建陶行业“马太效应”加剧，大地产商更倾向于选择资金力量雄厚、产品口碑过硬的头部陶企进行合作，促使 “强强联合”。2）消费升级背景下，消费者对瓷砖产品在美观度、理化性质等方面提出更高要求，缺技术、弱设计的中小企业加速出局。3）愈发严苛的环保以及能耗要求下，落后产能将进一步淘汰。

    　　三大优势彰显公司“α”成长韧性： 1）产品优势：公司具有较强自主研发能力，陶瓷砖产品较二三线品牌具有竞争优势，同时也是陶瓷大型化、薄型化方向的领军企业。2）渠道优势：B 端――房企首选率位居前列（连续4 年全国第二），应收账款额度小、账龄短，在充分计提减值后，风险整体可控；C 端――坚持下沉战略，积极寻求渠道范围拓宽、强化服务，凸显品牌竞争优势，多渠道市场开拓已见成效。 3）产能优势：规模效应助力成本降低，优化区域和产品结构布局。

    　　近年来中高端市场均有扩产，截至2021 年底，公司总产能达为1.9 亿平方米，居同业公司前列。

    　　盈利预测、估值与评级：未来地产竣工修复逻辑有望继续演绎，期待公司盈利和现金流的底部修复。此外公司已充分计提减值，风险可控、弹性更足。未来公司凭借自身产品力、渠道以及产能优势，成长确定性亦较强。我们预测 2022-2024年公司归母净利润分别为 0.08 亿元、6.7 亿元、9.6 亿元，现价对应 23 年动态市盈率9X，低于可比公司平均水平（11X）。首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：地产竣工修复不及预期；原燃材料价格上涨超预期；公司市场份额提升不及预期。

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