事件：公司发布2022三季报等公告。2022 前三季度，公司实现营收2041.91亿元，同比增长20.84%；归母净利润166.67 亿元，同比增长47.47%。分季度看，2022Q3，公司实现营收717.34 亿元，同比增长21.35%、环比增长5.98%；归母净利润40.37 亿元，同比减少13.24%、环比减少37.95%。业绩低于我们的预期。公司公告以59.1 亿元收购沙坪沟钼矿钼矿84%股权，此外公司拟以自有资金回购不低于人民币2.5 亿元（含）且不超过人民币5 亿元（含）的A 股股份，彰显公司管理层信心，同时计划发行可转债募集100 亿元。

    2022Q3 归母净利润同比下滑的主要在于毛利增幅较小，而费用与税金的增加较大。2022Q3 公司毛利润同比增0.91%、环比降低20.26%至91.54 亿元，毛利率同比降低2.59pct、环比降4.2pct.至12.76%，其中矿产品和冶炼端毛利为90.10 亿元，同比增5.29%，环比降17.49%，而费用与税金同比增24.22%，环比增8.46%。我们认为，公司2022 年前三季度毛利润同比大幅增长的核心原因在于矿山销量增长带来毛利增厚104.29 亿元。然而，2022Q3 毛利润环比下降23.25 亿，主要在于矿山产品毛利润环比下降21.48 亿元。

    单季度量、价、本数据：2022Q3，①销量端：矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+3.04%、+5.33%、+25.35%、+6.95%、-52.59%。

    得益于卡莫阿、Timok、巨龙铜矿持续放量，公司矿产铜销量同比获得较大增长。

    ②价格端：矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别-5.67%、-17.73%、-21.13%、-12.15%、-14.16%。由于美联储加息压制，主要金属价格均有所回落。③成本端：矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌、铁精矿环比分别+7.91%、+4.31%、+4.76%、+9.49%、+2.85%。通胀、疫情等导致能源、人工、物料成本有所上升，成本端环比均有一定提升。

    内生增长+外延并购持续发力。①铜板块：三大世界级铜矿持续放量，自然崩落法项目稳步推进。②黄金板块：挖潜内部矿山，通过技改等措施增加各矿山产量，近期发力外延并购，今年连续收购三大金矿，包括新疆萨瓦亚尔顿金矿、山东海域金矿、苏里南Rosebel 金矿，为远期黄金产量的增长打下坚实基础。③锂板块：手握“两湖一矿”优质锂资源，办证和项目建设等均在持续推进中，期待资源优势转化为产量优势。④其他金属：加码战略矿种钼，收购全球储量最大单体钼矿，权益钼资源量即将大幅提升，未来有望成为全球最大钼生产企业之一。

    投资建议：公司主要产品铜金锌2022 年产量指引相比于2021 年的产量均有较大提升，叠加金属价格中枢提升，我们持续看好公司的阿尔法逻辑的兑现。

    考虑到成本上升以及主要金属价格阶段性回落，我们下调公司的盈利预测，预计2022-2024 年公司将实现归母净利212 亿元、241 亿元、268 亿元，对应10 月21 日收盘价的PE 为10x、9x 和8x，维持“推荐”评级。

    风险提示：项目进展不及预期，铜金等价格下跌，海外地缘政治风险等。

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