报告导读

    　　公司发布2022 年三季度报告，实现营收119.10 亿元，同比增长12.21%；实现归母净利润30.11 亿元，同比下降11.23%；实现扣非归母净利润为29.28 亿元，同比下降9.29%；Q3 单季度营收为36.95 亿元，同比增长12.86%，环比下降5.43%；Q3 单季度归母净利润为7.97 亿元，同比下降17.39%，环比下降21.17%；Q3 单季度扣非归母净利润为8.33 亿元，同比下降10.33%，环比下降12.38%。业绩符合预期。

    　　投资要点

    　　VA 跌价叠加Q3 停产影响公司业绩，VE/蛋氨酸市场回暖对冲部分利润公司Q3 营收利润下滑主要是由于VA 价格在Q3 季度持续下行，公司停产时间过长所导致。根据博亚和讯数据， 22 年前三季度VA/VE/蛋氨酸均价分别为180.83/86.21/20.36 元/公斤， 同比分别为-44.70%/11.63%/1.34%，Q3 单季度VA/VE/蛋氨酸均价分别为117.04/82.50/19.97 元/公斤， 环比分别为-38.23%/4.65%/10.32%。VA 价格在Q3 持续下滑，VE/蛋氨酸价格在Q3 出现回暖迹象。公司三季度销售毛利率为33.64%， 同比减少10.01PCT，环比减少4.24PCT，销售净利率为21.65%，同比减少7.89PCT，环比减少4.35PCT，22Q3季度VA 价格下滑较多，公司业绩受到影响。同时公司在VA/VE 产线在Q3 停产约8 周，相比往年同期4 周停产时间加长，影响公司业绩。公司Q3 公允价值变动收益为-6500 万，主要是由于汇率变动导致；公司存货41.24 亿元，同比增加10.61 亿元，环比减少4.38 亿元。

    　　仔猪养殖利润回暖有望拉动饲料需求，新建项目落地即将贡献利润根据wind 数据，2022 年Q3 仔猪平均市场养殖利润回升到731.54 元/头，同比提升1934.39 元/头，环比提升787.63 元/头。我们预计随着养猪利润开始提高，饲民购置饲料及维生素的意愿增强，有望拉动VA/VE/蛋氨酸价格上涨。公司在建工程34.57 亿元，同比增长35.83%，环比减少10.32%。同比增加主要是因为公司今年在建项目较多，主要包括 15 万吨蛋氨酸、3 万吨牛璜酸、7 千吨 PPS、5 千吨薄荷醇、己二腈等；其中5 千吨薄荷醇项目已于22Q3 顺利投产。公司大手笔投资，围绕丙酮、氢氰酸、光气和发酵法打造四大产品平台，有望成为全球领先的综合性精细化工龙头公司。其中，蛋氨酸、己二腈、异氰酸酯、香精香料等大品种值得关注。新项目陆续投产将加速公司增长，并降低维生素价格波动对公司的影响。我们认为Q4 季度是传统维生素销售旺季，维生素价格触底有望反弹，PPS 扩产等新项目贡献，公司22Q4 盈利有望环比明显回升。

    　　盈利预测与估值

    　　饲料需求低迷，公司维生素价格和销量低于预期，下调2022-2024 年净利润至45.87/55.77/76.99 亿元，EPS 分别为1.48/1.8/2.49 元（原预测分别为1.66/2.09/2.8元），现价对应PE 为11.97/9.85/7.14 倍。公司是全球营养品和香精香料龙头，产品线持续扩张，新产能陆续进入投产期，内生增长动力强。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原料及产品价格大幅波动；安全生产风险；汇率及贸易风险； 环保政策风险；投产时间不及预期等；

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