公司发布2022 年第三季度业绩，收入环比提升9%。受益于磷酸铁锂渗透率提升、硅碳负极加速应用以及电动车快充的高确定性发展趋势，碳纳米管凭借性能优势，有望加速替代传统导电剂。公司第三代产品应用加速，销售占比有望快速提升，并在积极开发单壁、寡壁碳纳米管、以及新型正极材料，有望继续强化竞争优势。此外，预计导电母粒产能将有序释放，未来将带动公司新一轮增长。维持“买入”评级，继续推荐。
事件：公司发布2022 年前三季度业绩，实现收入14.42 亿元，同比+58%，归母净利润3.28 亿元，同比+61%，扣非净利润3.08 亿元，同比+75%。
Q3 业绩同环比提升，单吨净利润基本稳定。公司Q3 营收5.01 亿元，同比+29%，环比Q2+9%，归母净利润1.24 亿元，同比+49%，环比Q2+19%，扣非归母净利润1.16 亿元，同比+60%，环比Q2+20%。我们预计Q3 碳纳米管浆料出货量约1.3 万吨，扣非单吨净利润约为8900 元，环比Q2 基本持平，我们认为公司在保持盈利能力平稳的基础上，对价格可采取更为灵活的策略。
合资公司生产磷酸铁锂、磷酸锰铁锂，有望打造差异化产品。公司公告计划与上海锦源晟（璞泰来子公司）、国城矿业共同成立两个合资公司：正极公司和前驱体公司，其中正极公司天奈拥有55%的股权，生产导电性能更好的正极材料，预计年产能为10 万吨，有望满足电动车快充快放的性能需求；前驱体公司天奈持股25%，上海锦源晟持股55%，预计产能为10 万吨。合资公司将重点研发生产高导电性的正极材料，实现差异化产品，更好满足电动车快充的需求。
产能持续释放，巩固龙头地位。根据公司公告，1）IPO 募投项目于今年Q2 陆续投产，我们预计或将增加年产5 万吨的产能；2）计划在常州投建“年产50,000吨的导电浆料、5,000 吨导电塑料母粒以及3,000 吨碳管纯化加工”项目；3）为了开拓海外市场，公司在美国内华达州里诺市设立碳纳米管及其相关复合产品生产基地，建设工厂并开展“年产8,000 吨碳纳米管导电浆料生产线项目”；4）公司拟在德国汉诺威设立全资子公司“德国天奈”，开展年产3000 吨碳纳米管导电浆料生产线项目；5）在四川眉山投建年产12 万吨导电浆料及1.55 万吨碳管纯化项目，总投资额约20 亿元；6）公司此前拟在镇江投建年产450 吨单壁碳纳米管项目，总投资12 亿元，项目分三期建设，每期年产能达150 吨，本次公告计划2 亿元投建2 万吨单壁浆料和500 吨粉体项目。我们预计2023年公司导电浆料产能或将达到15 万吨。
海外客户放量和三代产品占比提升将进一步提升公司竞争优势。公司在股权激励计划的考核目标中提出，考核内容包括2022-24 年的营收增速、海外品牌客户销售收入增速、第三代产品销售收入增速三部分，权重占比分别为40%、30%、30%。2022 年考核目标分别为50%、20%、20%；2023 年考核目标为80%、40%、40%；2024 年考核目标分别为110%、60%、60%。随着高压快充和海外客户的放量，公司第三代产品将快速落地，有望进一步提升公司的竞争优势。
一体化竞争优势，单壁产品有望明年落地。在生产工艺方面，公司掌握核催化剂、粉体、纯化和分散等核心技术；此外，公司自主开发和生产核心设备并可以持续升级改造，利于提升产品品质并降低成本，快速降低成本有助于加速碳纳米管扩大应用领域。在新产品方面，公司积极布局单壁和寡壁碳纳米管产品，其中单壁碳纳米管有望于2023 年投产，我们预计公司第三代产品出货量也有望在未来1-2 年实现较高速增长，将带动产品均价和盈利能力双重提升。
多因素推动碳纳米管行业加速渗透。与传统导电剂相比，碳纳米管具有更好的导电性能，将提升电池的能量密度和充电效率，其渗透率正在快速提升。往后 看，1）电池提升能量密度需求强烈，碳纳米管添加量少，可间接提高能量密度，在高镍三元和磷酸铁锂正极材料中均有望加速渗透；2）硅碳负极作为新一代技术预计将得到快速应用，有望在4680 电池中率先添加单壁碳纳米管；3）碳纳米管提升电池快充性能，顺应电动车快充趋势。
风险因素：全球碳纳米管渗透率不及预期；硅碳负极的应用进度不及预期；竞争格局恶化，公司竞争力下降；公司第四代和第五代产品研发进度不及预期。
投资建议：天奈科技是全球碳纳米管龙头企业。受益于磷酸铁锂渗透率提升、硅碳负极加速应用以及电动车快充的高确定性发展趋势，碳纳米管凭借性能优势，有望加速替代传统导电剂，我们预计2021-25 年市场空间复合增速将超60%【参见《天奈科技（688116.SH）投资价值分析报告：碳纳米管龙头，行业需求+技术迭代双轮驱动》，2022-1-12】。公司已量产三代产品，并在积极开发单壁碳纳米管，有望继续强化竞争优势。此外，预计导电母粒产能将有序释放，未来有望带动公司新一轮增长。考虑到下游对导电剂应用的变化，我们下调公司2022/2023/2024 年归母净利润预测分别至5.46/8.61/13.45 亿元（原预测为6.14/11.35/18.07 亿元）。考虑可比公司（宁德时代、信德新材、壹石通）2023年平均24 倍PE（基于Wind 一致预期），结合碳纳米管行业增速高于电池行业以及公司的行业龙头地位，预计未来两年公司利润将高速增长，给予公司2023年35 倍PE，对应目标价130 元。维持“买入”评级，继续推荐。
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