投资要点：

    　　公司发布2022 年三季报，业绩表现大超预期！公司22Q1-3 收入120.37 亿元，yoy+19.7%，归母净利润10.19 亿元，yoy+52.7%，扣非归母净利润10.78 亿元（yoy+84.5%；单季度看，22Q3 收入47.66 亿元，yoy+19.1%，归母净利润5.35 亿元，yoy+61.4%，扣非归母净利润5.79 亿元，yoy+80.9%，业绩表现大超市场预期！

    　　3C 包装增速回暖， 环保纸塑持续高景气。消费电子22Q1-3 收入80.60 亿元（yoy+24.7%），其中22Q3 收入34.79 亿元（yoy+38.6%）；环保纸塑22Q1-3 收入8.50 亿元（yoy+84.4%），其中22Q3 收入3.68 亿元（yoy+64.4%）；酒包22Q1-3收入9.60 亿元（yoy-5.5%），其中22Q3 收入2.47 亿元（yoy-39.9%）；烟标22Q1-3收入5.40 亿元（yoy-2.6%），其中22Q3 收入2.20 亿元（yoy-6.9%）；化妆品22Q1-3收入2.00 亿元（yoy+7.6%），其中22Q3 收入0.77 亿元（yoy+0.3%），具体看：

    　　消费电子：大客户份额持续提升，华宝利电子并表，智能物联网设备高景气赛道深化布局。

    　　22Q1-3 仁禾智能（5 月并表，合并5-9 月业绩）、华宝利电子（同一控制人合并，合并1-9 月业绩）分别贡献收入2 亿元、1.7 亿元，剔除并表影响，22Q3 消费电子收入同比仍增长32.6%，整体收入增长15.2%，归母净利润增长55.3%。22Q3 全球智能手机出货量同比下降9%，其中苹果份额环比提升3pct 至18%；公司3C 包装收入逆势提升，22Q3 同比增加38.6%，主要系：1）存量客户份额提升：智能化改造持续优化成本，效率领先同业，公司在存量大客户中份额提升；2）华宝利电子并表，仁禾智能持续贡献业绩，智能物联网包装维持高景气：我们预计2021-2025 年智能手表、智能手环、智能耳机、XR（扩展现实）头显、智能家居（五者构成智能物联网设备的主要市场）的出货量CAGR 分别高达18.7%、8.5%、11.2%、75.0%、16.2%至2.5、0.9、4.4、1.1、16.4亿部，智能物联网设备持续高景气。华宝利电子是运营成熟的声学类电子制造商，业务矩阵从音箱、喇叭等传统声学产品拓展到蓝牙音箱、耳机、AR/VR 等智能可穿戴和智能家居产品，近年来机器人代工业务快速发展，跻身国内一线；核心客户基本为国际一线的智能物联网企业，如百度、阿里巴巴、比亚迪等，通过收购，公司有望承接优质客户资源，加快布局智能物联网硬件设备包装的蓝海市场。凭借标杆客户的效应，公司有望持续突破智能物联网设备大客户。

    　　环保纸塑：政策红利加速落地，工包领域跟随传统3C 包装放量增长，餐包领域国际大客户订单有序放量。工包业务源自传统3C 精品包装客户的业务延伸，占环保纸塑收入70%左右，随着公司3C 包装份额提升，工包放量增长；餐包业务随着海内外“禁塑令”实质性落地，持续高景气，2022 年公司拓展了Mercadona（西班牙最大的超市集团）、Berk（美国知名餐饮行业渠道商）等海外大客户，当前客户订单正有序放量。公司环保纸塑产能储备近20 亿元，为后续收入高速增长持续提供支撑。

    　　烟酒包装：疫情扰动下游消费需求，短期内收入回调；招标情况较好，支撑后续订单增长。2022 年9 月烟酒类社零同比增速大幅转负，同比-8.8%，主要系疫情压力下终端需求不振，酒企渠道库存水平较高。公司22Q3 酒包收入短期回调，主要系大客户老品去库，出货阶段性受影响，22Q4 出货有望恢复；烟标收入基本维稳。当前烟酒招投标情况良好，为未来2-3 年订单提供较强确定性。长期看，烟酒招标市场化程度提升是确定性趋势，公司作为市场化头部企业，具有强客户服务能力、产品迭代速度和设计能力，有望持续增加市场份额。

    　　受益于智能工厂降本增效、纸价回落、美元升值等利好因素影响，22Q3 利润率持续修复，盈利拐点逐季验证。22Q3 公司毛利率25.4%（剔除华宝利并表回溯影响），同比、环比分别提升2.4、4.0pct；22Q3 归母净利率11.2%，同比、环比分别提升2.9、4.5pct，盈利能力持续修复，拐点逻辑再次被验证。主要系：1）22Q3 纸价持续回落，我们计算22Q3 综合纸价成本（按照公司原纸成本结构加权计算，白板纸占比30%，文化纸占比30%，瓦楞纸占比40%）同比回落8%，公司成本压力大幅缓解：2）智能工厂进入实质性复制阶段，持续赋能降本增效，许昌、合肥智能工厂投产，2022 年来烟酒、环保纸塑等多个智能工厂进入建设、投产期，单个智能工厂预计能够提供3-5pct 的利润率弹性；3）美元升值带来盈利弹性，22Q3 公司汇兑对净利润带来的影响约7000 万元，扣除汇兑影响，22Q3 归母净利润同比仍增长约36%。

    　　4）内部积极提质增效，期间费用率稳步下行，22Q3 公司的销售、管理、研发费用率同比分别变动-0.4、-0.7、+1.0pct 至2.8%、4.8%、4.2%。展望后续，智能工厂覆盖面提升、纸价有望继续回调、东南亚工厂常态化运行持续贡献超额利润、美元升值带来汇兑收益和客户涨价效应，利润率有望延续改善态势。

    　　多元化业务步入收获期，盈利拐点持续验证，全球高端纸包装龙头厚积薄发。公司3C 包装基本盘稳固，大消费包装“东风已至”；通过贴近式全球化布局、自动化升级、一体化交付持续提高效率，奠定盈利alpha。考虑到2022 年汇兑变动预计持续利好公司，我们调高2022 年盈利预测为15.47 亿元（前值为14.35 亿元），维持2023-2024 年盈利预测17.96/22.57 亿元，2022-2024 年分别同比52%/16%/26%，当前市值对应的PE 分别为18/16/13 倍，维持“买入”评级！

    　　风险提示：疫情持续扰动消费需求，环保政策落地节奏扰动，新业务盈利性较弱。

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