投资亮点

    首次覆盖微电生理-U（688351）给予跑赢行业评级，目标价31.00 元。公司是国产头部电生理企业，我们认为有望领衔电生理国产替代。理由如下：

    心脏电生理市场快速增长。电生理手术用于治疗快速性心律失常，较药物疗法具有显著临床优势。我们测算2021 年中国电生理手术量达25.5万台、预计2021-24 年CAGR 为24.3%；我们测算2021 年终端耗材市场规模为127 亿元（出厂口径为64 亿元），其中房颤及复杂术式占比约70%。心脏电生理的三维建模标测和能量技术持续升级中，随着术式进步推动学习曲线缩短、国产企业入局等因素，我们预计电生理特别是房颤的手术渗透率和市场规模或将持续增长。我们测算2030 年中国心脏电生理市场空间超300 亿元（出厂价），2021-2030 年CAGR 约18.7%。

    微创电生理推出国产首个磁电三维标测系统，由室上速向房颤进军。公司深耕电生理领域十余年，2016 年推出首个国产磁定位三维标测系统，目前已突破磁电融合定位技术，并配齐室上速三维消融全套产品组合，核心房颤耗材中，高密度标测导管于今年10 月获批，公司预计磁定位压力消融导管、冷冻消融系统等在2023 年获批，届时我们认为公司有望在核心适应症房颤上与外资头对头竞争。此外，公司拥有国产领先的商业化团队，截至2022 年4 月覆盖31 个省市的700 多家医院，并在22 个海外国家实现销售。我们看好公司创新管线产品的放量潜力。

    布局肾动脉消融，打开新的成长空间。肾动脉消融术（RDN）是首个被证明可降低血压的微创手术。中国当前未控高血压患者超2 亿，难治性高血压患者近5,000 万，患者对药物治疗的依从性较差。中国肾动脉消融市场处于起步阶段，截至2022 年10 月尚无商业化产品，我们测算该市场远期空间可达100 亿元。公司产品2017 年进入创新器械绿色通道，并可以和三维标测系统配合使用，研发进度位居国产前5 名。

    我们与市场的最大不同？相比于市场较为中性的集采预期，我们更加看好集采带来的国产替代机会，以及公司作为电生理国产龙头的长期发展空间。

    潜在催化剂：房颤射频消融产品组合（高密度标测导管、压力感应消融导管）和冷冻消融产品获批放量；集采结果好于市场预期；疫情后手术量加速恢复。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2022-23 年收入分别为2.6 亿元、3.6 亿元，2021-23 年CAGR为37.7%。首次覆盖给予跑赢行业评级，基于DCF 模型（WACC 10.3%,永续增长率2.0%），给予目标价31.0 元，较当前股价有8.4%上行空间。

    风险

    产品研发失败风险、竞争格局恶化风险、集采降价风险、原材料供应风险。

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