基本面稳定较优的头部城商行：资产质量扎实、稳定较优，且穿越周期；盈利能力长期领先行业，剔除再融资的摊薄因素后近5 年ROE 平均约17.8%，利润增速在18%-20%左右，稳定领先同业（当前资本水平测算未来3 年仅靠利润内生补充也能支撑现有增速，再融资频率有望降低）。

    　　宁波银行的领先优势来源：

    　　1）优异的公司治理。大股东多次鼎力支持增资。高管持股+员工激励到位，全面提高积极性。管理层团队稳定，陆董事长从行长算至今任职达21年，保障公司战略的一致性和长期执行。

    　　2）立足江浙+严格风控，打造资产质量护城河。在不良/逾期已超过100%的情况下，进一步加大不良认定力度。如对于同一贷款人，信用卡、按揭、消费贷等多项业务中任意一项违约，则其所有相关业务全部确认为不良，这种及时、严格的不良确认，支撑其未来的资产质量数据持续稳健。

    　　3）经营上以客户为重心，专业服务提升粘性。A、特色专业的“全员访客制度”，及时响应客户；B、金融科技+多年沉淀打造“五管加二宝”王牌产品，匹配客户全方位需求；C、抓核心客户、主账户，沉淀低成本资金。

    　　如2021 年专设机构业务部，专业服务国资监管、专项债等机构客户，主抓核心客户、“主账户”（如已帮助浙江绝大多数国资及下属国企定制资金管理系统，形成闭环服务）。在这一过程中，宁波银行沉淀了大量高粘性、优质客户（22H 对公基础客户12.5 万户、零售公司小微客户39.3 万户，近3 年CAGR 均为17%），以及稳定、结算型存款（近5 年存款平均增速19.3%，上市城商行最高；存款成本率仅提升9bps，城商行最低，22H 在全行业定期化趋势下，不少银行活期存款负增长，宁波银行依旧保持了14.5%的活期存款快速增长）。

    　　宁波银行的未来--稳健性与高成长兼具：

    　　稳健性：16 个利润中心广开门路，收入来源丰富。1）业务不依赖基建地产类，其基建类、对公房地产、按揭占总贷款的比重分别为23.7%、3.9%、4.6%，明显低于同业，当前环境下风险可控、业务稳健；2）“广开门路”，拥有12 个利润中心+4 个子公司，在不同的经济环境下都能找到收入增长点，过去10 年除了2017-18 年规模增速较慢影响了收入增速以外，宁波银行营收增速大多保持在17%以上，稳定领先于同业。

    　　高成长性：

    　　1、物理上的成长性：已实现浙江各市分行全覆盖，未来还将不断新增设支行网点；已开设网点地区的市占率过去几年不断提升，但测算目前为止，市占率最高的无锡分行资产市占率仅3.2%，未来各网点均有较大的成长空间。长远来看，若其各分行在当地都可成长为有影响力的银行，市占率均达到3%以上，粗略静态估算异地分支行总资产规模的空间可达2.38 万亿，是当前异地分支行总规模（不含子公司，约1.02 万亿）的两倍以上，与22H 宁波银行总资产（2.22 万亿）基本相当。

    　　2、业务的成长性：哪些业务将迎来快速发展期？

    　　1）财富管理：2019 年“起航”以来持续加大人员投入、产品配置力度，6 月末私行AUM 达到1757 亿元，最近三年CAGR 高达 32%，非货币市场公募基金保有规模887 亿（城商行第一）。长期看，若其AUM 的核心产品占比逐步对标业务较为成熟的招行，静态测算其AUM 可达到1.47 万亿，是其当前AUM（7300 亿）的一倍以上，未来有较大的空间。

    　　2）零售公司：过去3 年贷款年均增速高达27%，成立零售公司大数据经营部，与分行所在地政府合作，获客效率提升，预计将逐步扩量，保持快速增长。

    　　3）永赢租赁-小微租赁：过去3 年总资产和利润CAGR 分别为51%和65%，占全行业市占率已达2.32%。其中关注制造业融资需求的小微租赁发展迅猛，22H 制造业应收融资租赁款提升至146 亿，是3 年前的15 倍。

    　　当前已成立网络经营部进行大数据经营，将拓展线上小微租赁业务以及加快全国布局，看好后续发展空间。

    　　4）宁银消金：严监管下，牌照价值凸显。受到母行在资金、人员团队、风控和业务经验上的加持，开始全国性展业。对比永赢租赁（同为全国性牌照、运营7 年、已较为成熟），若7 年后消金公司的市占率也能达到　　2.32%的水平，估算消金的资产规模可达556 亿，年均资产增速约34%。

    　　5）新业务拓展：远程银行已经成为公司利润中心之一，未来有望继续依托金融科技方面的较强实力，打通多渠道入口，持续优化数据和业务模型，更好地提升服务效率。

    　　6）其他成熟的利润中心也将保持高增长态势，如公司银行（基础客户最近3 年CAGR 为17%）、金融市场、国际业务（业务体量与股份行相当）等。

    　　3、业绩的成长性：中性测算2022-24 年有望保持16%营收、18%利润的平均增长。1）规模：考虑其物理、业务上的成长性，假设宁波银行资产2022-24 年均保持20.3%的年均增速（近3 年平均23%）；2）息差：今年以来受LPR 大幅下调，竞争激烈的多重因素影响下，全行业息差均有所下降，但宁波银行的贷款期限较短、重定价节奏较快，反应较为及时，预计未来息差降幅将有所收窄。假设在22H 的基础上，到2024 年息差继续收窄15bps；3）手续费及佣金净收入：根据各业务条线的成长空间简单估算年均增速有望达到16%；4）其他非息收入：考虑基金投资收益等每年增长较为稳定，假设2022-24 年平均增速25%（由于22H 其他非息收入增速已51%，这一假设非常审慎）；综合以上，测算22-24 年均营收增速中枢约16%。此外假设信用成本为近3 年平均水平、管理费率（含税）略降至36%（人员、网点投入已集中体现在前两年），测算未来5 年利润增速中枢为18%。

    　　投资建议：估值处于历史底部，未来修复弹性与空间较大。回溯过去十年，不论在什么样的宏观环境下，宁波银行均保持了稳健踏实的资产质量，以及业绩的高成长，充分体现其经营管理的能力和效率。今年受到房地产行业风险发酵、出口下行、经济压力加大等担忧，银行板块股价整体承压，当前宁波银行22PB、23PB 分别仅1.07x、0.93x，处于历史底部区间。但长期看其营收、利润增长兼具成长性与稳健性，我们预计2022-2024 年归母净利润分别为232.18 亿、275.12 亿、325.83 亿，当前股价对应2022-2024PB 仅1.07x、0.93x、0.80x。而过去3 年（2019-2021）其PB 估值的中位数与平均数均在1.6x 左右。宁波银行作为基本面优质、深入服务中小企业、高质量服务实体经济的排头兵，未来估值具有较大的修复弹性与空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下滑，出口下滑超预期；资本市场波动持续较大；利率市场化、货币政策宽松等超预期。

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