事件：公司发布2022三季报，前三季度实现营收121.8亿元，同比增长8.9%；实现归母净利润11.8 亿元，同比增长13.2%；其中Q3单季度实现营收42.5 亿元，同比增长4.9%，实现归母净利润4.6亿元，同比增长7.8%，公司业绩符合市场预期。

    　　疫情压制销量增速，高端升级持续推进。量方面，公司前三季度实现销量252.7万吨，同比+4.5%；其中Q3单季度实现销量87.8万吨，同比+1.3%。7-8月虽出现极端炎热天气，但在西南地区夏季限电以及9 月散点疫情爆发地区与公司主销区重叠等不利因素影响下，公司Q3 销量增速有所承压。分档次看，22Q3高档啤酒实现收入14.3 亿元，同比增长0.5%；其中Q3 疆外乌苏增速回落至4.3%，主要由于疫情冲击华东及华南等地现饮渠道所致。主流啤酒实现收入21.1亿元，同比+8.9%，乐堡全国化扩张态势良好。经济啤酒实现收入6.2亿元，同比+1.7%。价方面，公司产品结构持续优化，带动Q3吨价同比上升3.6%至4837元/吨。分区域看，Q3西北/中区/南区收入同比-6.9%/+8.2%/+14.1%，其中西北区增速下滑主要受新疆、宁夏等地疫情影响所致。报告期内，公司经销商数量净增加9 家至3049 家，BU 改革后经销商体系正持续优化。

    　　运费上涨压制毛利，费率下降助力Q3 盈利能力提升。22Q3 公司毛利率为49.7%，同比下降0.4pp，其中Q3毛利率同比下降0.4pp 至51.6%。毛利率承压主要系：1）铝材、大麦等啤酒关键原材料虽有所下行，反应至报表端仍需时间；2）公司产能集中于中西部，长途运输较多，叠加油价持续上行和大城市计划持续开拓，运费上涨致使吨成本同比+4.5%至2340 元/吨。费用率方面，22Q3销售费用率同比下滑1.4pp 至15.2%，主要由于疫情期间公司缩减线下费用投放；管理费用率同比下降0.6pp 至3.5%。产品结构优化叠加销售费用率降低，带动Q3 公司整体净利率同比增长0.4pp 至21.7%。

    　　世界杯+春节备货催化下，Q4销量保持平稳。1）目前行业虽进入淡季叠加疫情反复态势下，Q4 销量预计在世界杯和春节备货催化下保持平稳增长2）铝罐、大麦等啤酒主要原材料价格持续下行，成本端压力趋缓下，Q4有望释放更多利润弹性。3）公司自去年开启BU改革后，目前公司各省团队均整合完成，单一省份全产品全渠道经营下，乐堡、重庆两大腰部品牌全国化进程顺利，同时借助大城市计划持续提升发达地区产品渗透率。4）产品结构升级方面，一方面公司加强产品组合建设，提升腰部以上产品占比；另一方面品牌内部结构升级持续推进，例如乌苏品牌通过纯生及白啤、黑啤提升疆内价格带；重庆品牌借助醇麦、纯生等高档产品提升品牌整体吨价，通过完善品牌内部产品矩阵实现结构升级。

    　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为2.72 元、3.27 元、3.90元，对应动态PE 分别为33 倍、27 倍、23 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，新冠疫情反复风险，高端化竞争加剧风险。

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