投资要点：

    公司发布2022 年三季报，符合预期。1）22 年前三季度表现好于零售大盘。22Q1-3 营收136.8 亿元，同比下滑3.4%，好于同期国内服装类社零同比下滑5%的降幅；归母净利润17.5 亿元，同比下滑14.6%。2）22Q3 单季度利润双位数增长。22Q3 营收41.6 亿元，同比增长3.4%，其中7-8 月终端恢复贡献主要增长，而进入9 月下旬各地疫情散发又稍受拖累；归母净利润4.7 亿元，同比增长19.2%。

    盈利能力及现金流表现总体平稳。1）有效控费，驱动单季度净利率提升。22Q1-3 毛利率43.3%（-0.6pct），净利率12.4%（-1.8pct），其中22Q3 毛利率42.1%（-2.6pct），但期间费用率同比改善3.7pct，尤其销售费用率/管理费用率分别降低1.8pct/2.2pct，促进净利率同比提升1.3pct 至11.0%。2）存货水平可控，现金流表现健康。22Q3 期末存货规模90.5 亿元，同比略降2.0 亿元。22Q1-3 经营现金流受疫情拖累有所萎缩，但仍保持10.2 亿元的大额正值，其中22Q3 淡季经营现金流-3 亿元较上年同期稍有改善。

    分品牌看，海澜基本盘平稳，童装品牌表现亮眼。1）海澜之家系列：22Q1-3 营收同比下滑4.4%至103.5 亿元，毛利率降低2.0pct 至42.6%。主品牌合计门店数达5781 家（+109家），直营店897 家（+170 家），加盟及联营店4884 家（-61 家）。2）圣凯诺：22Q1-3营收同比下滑12.6%至13.0 亿元，毛利率下降2.2pct 至49.7%，营收下滑主要系开票确认节奏影响，实际表现相对稳健。3）其他品牌：22Q1-3 营收同比增长9.2%至14.1 亿元，毛利率提升12.3pct 至55.2%，其中童装品牌增长尤为强劲。其他品牌合计门店数达2060家（+80 家），其中直营店493 家（+105 家），加盟及联营店1567 家（-25 家）。

    分渠道看，线上电商量利齐升，线下直营强劲增长。1）线上：22Q1-3 线上营收增长9.6 %至21.4 亿元，贡献占比提升2pct 至16%，毛利率大幅提升2.8pct 至40.2%，截至期末线上会员人数突破4200 万，线上渠道规模及盈利能力均有扩大，其中淘系平台销售贡献最大，直播平台增长强劲。2）线下：22Q1-3 线下营收下滑6.2%至109.2 亿元，毛利率小幅下滑0.1pct 至45.6%。其中，剔除圣凯诺品牌业务，直营/加盟店及其他营收22.2/95.4亿元，同比增加51.4%/下滑10.4%，直营渠道持续拓店为业绩增长注入动力。

    国民级大众品牌服饰龙头，连续8 年蝉联中国男装行业市占率第一，主品牌升级前景可期，维持“增持”评级。22Q1-3 疫情对线下大众零售业态冲击较大，而公司自22Q3 单季度业绩增速转正，好于行业表现。兼具低估值、高股息，维持盈利预测，预计22-24 年归母净利润21.5/25.0/28.4 亿元，对应PE 为8/7/6 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：若新型冠状病毒感染肺炎疫情持续时间长，零售不及预期。

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