事件：

    　　公司发布2022 年三季报，2022 前三季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为296.4/22.7/ 22.3 亿元，同比分别+25.0%/-18.1%/-17.9%。3Q22 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为97.9/6.1/ 6.0 亿元，同比分别+23.8%/+13.4%/+12.9%。

    　　点评：

    　　林浆纸一体化优势助力公司率先业绩复苏：3Q2022，国内双胶纸/铜版纸/箱板纸吨均价为6253/5490/4699 元，较去年同期均价，分别+797/+47/-102 元，环比分别+97/-103/-145 元，3Q 阔叶浆均价同比+1964 元/吨，环比+283 元/吨。3Q 国内溶解浆的均价为9306 元/吨，同比+1630 元/吨，环比+585 元/吨。我们认为公司3Q业绩强于去年同期，除产能有增长之外，在高木浆自给率的前提下，纸品的盈利能力强于去年同期，与此同时，溶解浆产品的盈利能力亦强于去年同期。而3Q 业绩环比下滑，我们分析主要受铜版纸和箱板纸跌价，盈利能力进一步弱化所致，与此同时，虽然3Q 溶解浆均价高于2Q，但7/8/9 三个月，溶解浆价格逐渐从高点9500元/吨跌至8700 元/吨，而4/5/6 三个月，溶解浆价格从8200 元/吨涨至9400 元/吨，虽然3Q 溶解浆的均价高于2Q，但依照“买涨不买跌”的规律，我们分析3Q溶解浆价格达到9500 元/吨的高点时，其实质成交量不大，因此对于太阳纸业而言，实际3Q 溶解浆的销售均价大概率低于2Q，令3Q 溶解浆贡献的利润环比2Q 减少。

    　　毛利率环比降低，期间费用率阶段性上行：3Q2022，公司毛利率为14.5%，同比+0.1pcts，环比-4.4pcts，造纸业务和溶解浆业务的毛利率环比下滑是主因。

    　　3Q2022，公司的期间费用率为7.6%，同比+1.0pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：0.4%/2.6%/2.1%/2.4%，同比持平/-0.2/+0.7/+0.5pcts，管理费用率上行主要受股权激励成本摊销增加,及广西基地新项目投产，产能增加令污水治理费同步增加，财务费用率上行主要受汇兑损失影响，公司进口木浆和木片用美元结算。

    　　投建广西南宁基地，向资源所在地转移产能：太阳纸业发布公告，将在广西南宁建设525 万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目，南宁项目分二期实施，其中一期项目将建设年产220 万吨高档包装纸、年产50 万吨本色化学木浆、年产15 万吨漂白化学木浆（技改），南宁项目（一期）预计总投资不超过人民币90 亿元。我们认为太阳纸业之所以将未来的投资侧重点置于广西，一方面西部地区土地和人工成本便宜，另一方面广西拥有丰富的林木资源，并且毗邻东南亚，是公司在国内践行林浆纸一体化策略最佳的实践地。南宁项目将构成太阳纸业未来业绩成长的核心驱动力。

    　　PB 低于历史均值，维持“买入”评级：鉴于溶解浆和造纸业务的景气度于3Q低于预期，我们将公司2022-2024 年净利润下调至27.84/27.05/36.44 亿元（较上次盈利预测的下调幅度分别为：21.4%/23.5%/5.3%），预计2022-2024 年EPS 分别为1.04/1.01/1.36 元，当前股价对应PE 分别为11/12/9 倍。根据WIND数据，2017 年至今，太阳纸业历史PB（MRQ）均值为2.03 倍，目前公司PB（MRQ）为1.55 倍，已经低于历史均值，10 月纸企对双胶纸、铜版纸进行提价，箱板纸价格保持相对稳定，有助于提振公司造纸业务的景气度，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内宏观经济低于预期，木浆和动力煤价格上涨超预期。

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