公司发布2022 年三季报：2022Q1-3 公司实现收入296.40 亿元（同比+25.0%），归母净利润22.68 亿元（同比-18.1%）；2022Q3 公司实现收入97.85 亿元（同比+23.8%），归母净利润6.09 亿元（同比+13.37%）。木浆价格延续高位，Q3 下游需求疲软抑制提价，业绩符合预期。

    　　木浆系：Q3 浆纸需求疲软，Q4 预计弱复苏。1）浆：Q3 全球纸浆供应端未见明显松动，针叶浆/阔叶浆价格环比-1%/+6%，仍处历史高位，公司化学浆、化机浆盈利维持高位，溶解浆受需求回落影响、盈利环比下行。2）纸：Q3 双胶纸/铜板纸市场价分别环比+2%/-2%，下游需求不振，提价落地有限，盈利环比下行；然而根据我们测算，公司木浆系原材料自给率超过55%，部分平抑成本周期波动。9 月以来出版订单释放支撑文化纸需求，驱动浆纸产品温和提价。

    　　废纸系：下游需求疲软，静待盈利改善。2022Q3 国废价格同比/环比分别-12%/-10%，下游消费需求疲软，规模纸厂相继轮停检修，箱板/瓦楞纸市场价分别为4699/3458元/吨（同比-2%/-11%，环比-3%/-7%），价格底部企稳，公司盈利环比走弱。但是，目前海外废纸价格自高点下降超 150 美元/吨，老挝40 万吨优质废纸浆复产保障中高端产品供应，静待高价废纸库存消化，高端箱板纸盈利改善明确。

    　　产能突破千万吨，林浆纸一体化可期。目前公司合计产能已突破1000 万吨，其中浆、纸产能分别合计达到435 万吨和579 万吨，林浆纸一体化格局初步形成。未来随着广西三期项目稳步推进，2021-24 年公司浆/纸产能CAGR 分别达到17.5%/10.7%。

    　　此外，2022Q1 公司收购广西南宁525 万吨浆纸项目，土地、能评、环评等基础设施齐备，其中一期项目主要包括建设220 万吨高档包装纸生产线、年产50 万吨本色化学木浆生产线，并对园区内年产15 万吨漂白化学木浆生产线进行技改，中长期林浆纸一体化进展可期。

    　　需求不振、提价不畅，Q3 盈利能力环比下降。2022Q3 公司毛利率为14.5%（同比+0.1pct，环比-4.4pct），归母净利率为6.2%（同比-0.6pct，环比-3.4pct），下游需求不振、提价不及预期，盈利能力环比下降。公司费用表现较为稳定，2022Q3 期间费用率为7.6%（同比+1.0pct），其中销售费用率为0.36%（同比持平），管理费用率2.6%（同比+0.7pct），财务费用率2.4%（同比+0.4pct），研发费用率2.2%（同比+0.9pct）。

    　　现金流及营运效率稳定。2022Q3 公司产生净经营现金流4.47 亿元（同比-0.67 亿元）；截至Q3 末公司应收账款周转天数为21.7 天（同比-2.2 天），应付账款周转天数42.9天（同比-5.2 天），存货周转天数44.3 天（同比-1.3 天）。

    　　盈利预测与投资评级。公司广西项目陆续投建，成长清晰，林浆纸一体化布局构建显著成本优势。预计2022-24 年归母净利润分别为28.8/35.5/41.0 亿元，对应PE为10.9X/8.8X/7.6X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求复苏不及预期，产能投放不及预期

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