尽管受镍价及能源价格大幅上涨、疫情等不利影响，2022Q3 公司扣非归母净利润环比增长18.92%，业绩基本符合预期，环比修复有望延续。随着“三高一特”产能建设逐步投产落地，我们预计公司2022-2025 年高温合金产量CAGR 约36%。鉴于公司将持续受益于军工景气周期，叠加产能优势与镍价回落预期，我们认为公司未来业绩增长确定性较强。我们认为2023 年45 倍PE是公司合理的估值水平，对应目标价23 元，维持“买入”评级。

    　　 2022Q3 扣非归母净利润环比+18.92%，业绩基本符合预期。公司2022 前三季度实现营业收入57.37 亿元，同比+3.03%；归母净利润2.99 亿元，同比-56.36%；扣非归母净利润2.53 亿元，同比-59.85%。其中2022Q3 公司实现营业收入19.22亿元， 同比/ 环比+6.78%/-3.58% ； 归母净利润1.16 亿元， 同比/ 环比-54.42%/+18.27%；扣非归母净利润1.02 亿元，同比/环比-53.97%/+18.92%，在2022 年度镍价超预期上涨的背景下，2022Q3 业绩基本符合预期。2022Q3整体毛利率13.12%，同比-10.87/环比-0.87pcts；净利率6.02%，同比-8.09/环比+1.11pcts。原材料（主要系镍）及能源价格大幅上涨、市场需求下行是公司前三季度及2022Q3 单季净利润同比下降的主要原因，但Q3 镍价较Q2 的回落驱动了Q3 业绩的环比修复。

    　　 高温合金需求旺盛，民品受宏观扰动：2022Q3 公司1）高温合金营收4.14 亿元，环比+9.34%，产量/销量为0.19/0.19 万吨，环比+11.76%/5.56%，对应季度平均单价为21.77 万元/吨，环比+3.58%；2）合金结构钢营收6.32 亿元，环比-17.88%，产量/销量为5.14/4.80 万吨，环比-14.76%/-30.74%，合金结构钢收入下滑主要系汽车用钢需求不及预期，销量下滑；3）工具钢营收2.94 亿元，环比-5.97%，产量/销量为1.75/1.77 万吨，环比-10.26%/-3.80%；4）不锈钢营收4.37 亿元，环比+13.79%，产量/销量为2.53/2.37 万吨，环比+9.52%/+9.22%，不锈钢收入增加或由新品开发下产品结构升级所致，不锈钢产品量价增长。

    　　 新增产能投产时点渐行渐近，镍价回落开启单吨盈利修复通道。我们预计公司2022 年度高温合金年产能在7000-8000 吨之间，随着扩产和技改项目的推进，预计公司2024 年度高温合金年产能将实现翻番，预计公司高温合金2022-2025年产量CAGR 为35.7%。截至10 月28 日，LME 镍价为2.20 万美元，较2022Q1最高点下降54.4%，由于公司高温合金产品主要面向军用市场，近年其市占率高达80%，持续受益于军工景气周期，在军品价格稳健和镍价回落趋势下，公司单吨盈利有望修复，尤其是在2023H2 修复趋势或将显著。

    　　 风险因素：高温合金扩产不及预期；原材料价格波动风险；国防政策不确定性。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司作为高温合金绝对龙头，预计未来将受益于高温合金产能扩张、产品结构的优化、镍原料价格回归理性等，盈利释放能力将持续提升。受镍价及能源大涨抬升成本、民品需求受宏观环境扰动的影响，我们下调公司2022-2024 年归母净利润预测至4.29/10.03/15.40 亿元（原预测为7.21/12.28/17.12 亿元），对应2022-2024 年EPS 预测0.22/0.51/0.78 元/股。

    　　随着公司“三高一特”新增产能投产落地，在新接订单和在手订单持续增长的背景下，公司未来业绩的高增速和空间确定性较高。参考当前高温合金行业可比公司图南股份、钢研高纳2023 年PE 均值为48 倍，出于谨慎性原则，我们认为2023 年45 倍PE 是公司合理的估值水平，对应目标价23 元，维持“买入”评级。

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