业绩摘要：2022 年前三季度公司实现营收296.4 亿元（+25%）；实现归母净利润22.7 亿元（-18.1%）；实现扣非净利润22.3 亿元（-17.9%）。单季度来看，2022Q3 公司实现营收97.9 亿元（+23.8％）；实现归母净利润6.1 亿元（+13.4%）；实现扣非后归母净利润6 亿元（+12.9%）。

    浆价高位叠加下游需求偏弱，盈利能力暂时承压。公司前三季度整体毛利率为15.8%，同比-4.2pp；其中22Q3 毛利率为14.5%，同比+0.1pp，环比-4.4pp。

    三季度下游需求较疲弱，纸厂提价落地不充分，毛利率边际下行。费用率方面，公司总费用率为7.1%，同比+1.2pp。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/2.6%/2.1%/2.1%，同比+0pp/+0.3pp/+0.1pp/+0.9pp，管理费用率略增加，主要系股权激励成本摊销及广西项目污水治理费增加。综合来看，2022 年前三季度公司净利率为7.7%，同比-4pp；单Q3净利率为6.2%，同比-0.6pp，环比-3.4pp。

    木浆系吨盈利承压，废纸系价格弱势运行，溶解浆销售回落。1）木浆系来看，Q3 阔叶浆均价约6680 元/吨，环比增长约5%，双胶纸/双铜纸价格约为6250元/吨、5490 元/吨，环比增长约2%/下滑约2%，纸价总体涨幅不及浆价，纸厂吨盈利收窄。2）废纸系方面，Q3废黄板纸均价约2110元/吨，环比下滑约10%，箱板、瓦楞纸价格分别为4700 元/吨、3460 元/吨，环比下滑约3%/下滑约7%。

    受下游需求较疲弱的影响，废纸系价格总体弱势运行。3）溶解浆受需求回落等影响销售下滑，盈利贡献减弱。

    南宁园区积极推进建设，林浆纸一体化带动提产增效。报告期内，公司在广西基地完成收购工作，南宁园区“林浆纸一体化”项目正式启动。目前正积极推进南宁园区年产525 万吨林浆纸一体化及配套产业园项目，加快项目的备案、环评审批等前置审批工作，一期项目将建成年产220 万吨高档包装纸生产线、年产50 万吨本色化学木浆生产线、年产15 万吨漂白化学木浆生产线（技改）。

    其中北海园区15 万吨生活用纸项目前两条纸机已于9 月和10 月分别投产，后续两台纸机预计将在 2022 年四季度陆续开始试产。产能投放如期推进，广西项目逐步投产后将进一步提升公司龙头优势。

    盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为1.03 元、1.32元、1.48元，对应PE 分别为11 倍、9 倍、8 倍。维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。

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