事件：公司发 布2022 年三季报，Q1-Q3公司实现营业收入230.09亿元，同比+26.28%，实现归母净利润55.34 亿元，同比-1.38%，Q1/Q2/Q3 单季度分别为24.29/20.81/10.25 亿元，分别同比+54.13%/-6.49%/-43.41%。

    产品端和原料端双向挤压，价差大幅下滑拖累业绩。Q3 单季度公司主营产品产销量基本保持稳定，价格受需求拖累大幅下跌，而原料端煤、苯、丙烯却受全球能源供应紧张等原因出现不同程度上涨，两端挤压价差，盈利能力减弱。分板块来看，肥料/有机胺/醋酸及衍生品/新材料相关产品的销量基本保持稳定，分别为72.62/10.6/15.11/43.19 万吨，环比+2.1%/-17.3%/-2.1%/-10.4%。价格方面，2022Q3 单季度公司主营产品尿素/醋酸/己二酸/DMF/丁醇/异辛醇/乙二醇/碳酸二甲酯/己内酰胺均价分别为2494/3802/9580/10984/7436/8745/4215/6653/12535 元/吨，环比-18.7%/-27.3%/-20%/-18.3%/-25.3%/-30%/-14.4%/+29.8%/-12.0% ， 同比+19.2%/-33.5%/+0.3%/-15.2%/-44.1%/-42.4%/-9.6%/-9.4%/-4.7%。价差方面， 各主营产品价差分别为1435/2110/723/6752/1606/2250/-1765/393/3748 元/吨，环比-26.8%/-37.5%/-66.7%/-24.3%/-51.0%/-54.4%/-53.6%/140.6%/-17.1% ， 同比+1.8%/-55.3%/-66.4%/-36.2%/-80.4%/-76.3%/-748.5%/-86.7%/-38.4%。受此影响，2022Q3 单季度毛利率为23.29%，环比下滑9.09pct，同比下滑13.2pct，净利率为15.82%，环比下滑8.89pct，同比下滑11.52pct。

    煤气化平台的持续降本和柔性生产使得公司业绩兼具韧性和弹性。2020年全球疫情蔓延、原油价格暴跌，化工品价格大幅下跌，但公司充分发挥一头多线柔性生产的平台优势和显著的成本优势，产销量保持稳定，控制业绩下滑，在周期低谷表现出强大的韧性。2021 年随着全球经济和需求复苏，油价和化工品价格进入上涨周期，公司盈利快速修复并实现大幅上涨，在周期高处又表现出强大的弹性。所以我们依然看好公司未来的盈利能力以及景气修复之后的弹性。

    新建项目确保长期成长。2022 前三个季度公司固定资产投资达到46.14亿元，同比+86.3%，处于规模快速扩张期。公司积极推进项目建设，高端溶剂、尼龙66 等项目陆续开工建设，预计分别在2023 年和2024 年建成；荆州基地项目一期按计划推进（包括100 万吨/年尿素、100 万吨/年醋酸、15 万吨/年混甲胺、15 万吨/年DMF 产能），预计2023 年底建成投产，同时签订绿色新能源项目投资协议，着手准备二期项目的启动工作。项目陆续建成投产将保障公司长期成长性。

    投资建议： 我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为69.15/76.07/91.85 亿元，EPS 分别为3.27/3.60/4.35 元，对应PE 分别为8/8/6 倍，考虑公司虽然具有周期性，但是周期低谷有韧性、周期高处有弹性，同时兼具成长性，维持“买入”评级。

    风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。

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