事件：公司发布三季报，22 年前三季度实现营业收入35.2 亿元，同增5.9%；归母净利润3.1 亿元，同增4.9%，归母净利率9.0%，同减0.1pct。扣非归母净利润3.0 亿元，同增2.4%，归母扣非净利率8.4%，同减0.3pct。单季度看，22Q3 实现营业收入14.8 亿元，同增4.8%；归母净利润1.6 亿元，同增6.0%。扣非净利润1.6 亿元，同增8.4%；扣非净利率10.5%，同增0.4pct。

    22Q1-Q3 综合毛利率为36.8%，同增0.4pct。期间费用率为25.9%，同增0.3pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.6%/5.4%/5.3%/-0.5%，同比变化1.2pct/0.5pct/-1.1pct/-0.2pct。单季度看，22Q3 综合毛利率为37.5%，同增2.0pct。期间费用率为23.3%，同增0.4pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.3%/4.9%/4.7%/-0.6%，同比变化1.0pct/0.4pct/-0.7pct/-0.3pct。

    全品类扩展，橱柜、衣柜业务贡献主要营收。公司通过开放多品类共享多渠道资源，梳理工艺逻辑和产品体系提升门墙产品力，加大信息化投入，厨柜、衣柜、木门墙板协同效应逐渐显现。分产品看，22Q3 整体橱柜/定制衣柜/木门/其他分别实现营业收入7.4/6.1/0.5/0.9 亿元，同比变化-6.2%/+20.0%/+6.2%/+15.7%，占比50.0%/41.0%/3.4%/6.0%。

    多渠道持续发力，经销店表现亮眼。22Q1-Q3 主营业务门店合计收入23.9亿元，占总体营业收入比重为68%。其中，分渠道看，直营店/经销店分别实现营业收入2.9/21.0 亿元，同比增长31%/8%，占总体营业收入比重为8%/60%。截至22 年9 月30 日，志邦拥有门店数共4167 家，其中22Q3增加17 家。细分来看，22Q3 整体厨柜/定制衣柜/木门/直营店的门店数量分别为1713/1708/713/33 家，较21 年末分别增加22/89/314/0 家。

    盈利预测与评级：我们预计公司22-23 年净利润为6.1/7.0 亿元，同比增长19.8%/16.0%，10 月31 日收盘价对应PE 分别为11/9 倍。参考可比公司给予22 年16~18 倍PE 估值，对应合理价值区间31.06~34.94 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，地产销售下滑，疫情影响终端需求，原材料价格持续高位。

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