公司发布三季报，22Q1-Q3 营收35.17 亿元（yoy+5.86%），归母净利3.15亿元（yoy+4.95%），扣非归母净利2.97 亿元（yoy+2.44%）；毛利率36.77%（同比+0.42pct），归母净利率8.95%（同比基本持平）。22Q3 营收14.82亿元（yoy+4.79%），归母净利1.57 亿元（yoy+5.96%），扣非归母净利1.56亿元（yoy+8.4%）；毛利率37.46%（同比+1.98pct），归母净利率10.61%（同比基本持平）。

    　　分品类看，Q3 衣柜延续高增长，各品类毛利率均显著改善。22Q1-Q3 厨柜收入17.52 亿元（yoy-6.4%），其中Q3 收入7.35 亿元（yoy-6.2%），或因大宗业务客户仍处于调整期，Q3 厨柜毛利率40.15%，同比提升3.13pct 显著改善，我们认为主要得益于公司供应链及采购环节改善、产品工艺优化。

    　　22Q1-Q3 衣柜收入14.42 亿元（yoy+21.5%），毛利率37.02%（同比+1.73pct），其中衣柜单Q3 毛利率39.27%（同比+1.14pct）；木门收入1.24 亿元（yoy+61.1%），毛利率13.29%（同比+1.89pct），其中木门单Q3 毛利率17.10%，同比+9.11pct，衣柜、木门收入保持高增长，毛利率伴随规模效应释放明显改善，我们认为未来或仍有提升空间。

    　　分渠道看，零售经销业务增长稳健，直营渠道增速靓丽，区域运营能力强。

    　　22Q1-Q3 经销商收入21.0 亿元（yoy+7.57%），公司加强对终端门店的营销支持、加快拓品类，行业普遍承压背景下依旧实现收入稳健增长，毛利率35.41%（同比+1.21pct），其中Q3 毛利率37.66%（同比+4.75pct），截至22Q3公司较年初新增经销门店425 家，其中厨柜/衣柜/木门门店分别新增22/89/314 家，新增门店贡献增量、品类融合有望带动客单值提升。22Q1-Q3直营收入2.92 亿元（yoy+31.2%），毛利率66.31%（同比+1.81pct），其中广州直营作为南下战略的布局之一，逐步积累运营管理经验，伴随清远基地的有序推进，对区域市场的服务能力、以及品牌力有望不断加强。22Q1-Q3大宗收入8.56 亿元（yoy-7.7%），其中Q3 收入3.82 亿元（yoy-5.9%），同比降幅收窄，客户结构尚处于调整期。

    　　经营性现金流净额同比大幅改善，销售费用率短期有所提升，其他各项费用控制有效。截至22Q3 末，公司经营性现金流量净额5.99 亿元，同比+79%，主要原因为零售业务增长，以及通过票据支付的货款增加、相应需支付的现金下降所致。22Q1-Q3 销售费用率15.63%，同比+1.15pct，其中单Q3 销售费用率14.3%，同比+1pct。22Q1-Q3 管理/研发/财务费用率分别为5.44%/5.34%/-0.5%，同比分别+0.5/-1.1/-0.2pct。

    　　盈利预测与评级：公司深耕经销渠道，创新管理激发团队并赋能经销商，同时全面布局整装、拎包业务，大宗渠道逐步调整；产品端，持续打造设计领先优势，加强套系化研发，品类间协同效应逐步显现。考虑到疫情对公司业绩的影响，我们调整盈利预测，预计22-24 年归母净利润分别为5.5/6.4/7.4 亿元（前值为5.9/7.0/8.4 亿元），同比+8.9%/+16.1%/+16.6%，对应PE 12.1x/10.4x/8.9x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨，新房交付不及预期，精装修渗透率趋缓，行业竞争加剧等。

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